Анонс выступления WashX: о чем беспокоится доступный рынок?

Оригинальное название: Что, по мнению Уолл-стрит, Кевин Уорш скажет в Джексон-Хоул
Оригинальный автор: Стивен Иннес
Перевод: Пегги

Примечание редактора: После публикации отчета о доходах NVIDIA внимание рынка переключилось на последнее важное событие недели: программную речь председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша на симпозиуме центральных банков в Джексон-Хоул. Учитывая, что инфляция в США по-прежнему превышает целевой показатель в 2%, а трое чиновников выступали за повышение процентной ставки на июльском заседании FOMC, Уорш пока не дал четких разъяснений относительно условий, при которых ФРС будет ужесточать свою политику.

Рынок беспокоит не столько то, является ли Уорш «ястребом» или «голубем», сколько то, что функцию реакции политики ФРС становится все труднее оценить. Функция реакции политики — это то, как регуляторы будут корректировать процентные ставки в зависимости от изменений инфляции, уровня занятости и финансовых условий. Уорш склонен сокращать объем прогнозных рекомендаций (forward guidance), однако после пресс-конференции в июле доходность долгосрочных казначейских облигаций и рыночные инфляционные ожидания выросли одновременно, что показывает: «меньше слов» также может привести к росту неопределенности в отношении политики.

В этой статье Стивен Иннес обобщает мнения таких институтов, как Goldman Sachs, Deutsche Bank и Bank of America, и предполагает, что Уорш может сосредоточиться на ИИ, производительности и долгосрочных политических рамках, вместо того чтобы напрямую сигнализировать о сентябрьском решении по процентной ставке. Тем не менее, рынок все еще надеется, что он ответит на несколько более конкретных вопросов: измеряется ли целевой показатель в 2% явно с помощью инфляции PCE? Если инфляция останется высокой, является ли повышение ставки по-прежнему основным инструментом? Является ли рост долгосрочных доходностей необходимым ужесточением финансовых условий или премией за риск неопределенности политики, которую необходимо устранить?

Важность этих вопросов заключается в том, как высказывание Уорша может повлиять на кривую доходности казначейских облигаций США, выходя за рамки ожиданий по процентным ставкам на следующее заседание. Министерство финансов только что расширило программу обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций, и если ФРС удастся снизить инфляцию и премию за риск неопределенности политики, долгосрочная доходность может быть временно ограничена; однако давление со стороны бюджетного дефицита, огромных потребностей в финансировании и динамики спроса и предложения, обусловленной капитальными затратами на ИИ, от этого никуда не исчезнет.

Ниже представлен переведенный отрывок:

После публикации отчета о доходах NVIDIA рынок переключил свое внимание на последнее значимое событие недели: председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш выступит с основным докладом в Джексон-Хоуле в пятницу в 10 часов утра по нью-йоркскому времени.

Тема конференции в этом году — «Финансовые инновации: влияние на платежи и политику», однако Уорш не обязательно будет фокусироваться преимущественно на платежной системе. Ранее он заявлял, что выступление может принять одну из двух форм: либо обсуждение долгосрочных структурных проблем в рамках «масштабного обзора», либо формат, более близкий к традиционным прогнозным рекомендациям (forward guidance), подготавливающий почву для дискуссий о денежно-кредитной политике на период с сентября по декабрь.

По словам Иннеса, торговое подразделение Goldman Sachs полагает, что это выступление может повлиять на срочную премию на рынке облигаций США. Недавнее улучшение данных по инфляции снизило сиюминутную необходимость дальнейшего ужесточения политики Федеральной резервной системой, что дает Пауэллу возможность: он может подтвердить свою позицию по борьбе с инфляцией, избегая при этом прямых намеков на повышение процентной ставки в ближайшем будущем.

Проблема заключается в том, что рынку сейчас не хватает не просто ярлыка «ястребиной» или «голубиной» политики, а системы для понимания дальнейших шагов ФРС.

Два пути выступления: обсуждение ИИ или решение задач в конце года

С момента вступления в должность Пауэлл больше склонен обсуждать макроструктурные вопросы, нежели давать четкие прогнозы по краткосрочным процентным ставкам. Если его выступление будет выдержано в этом же стиле, акцент может быть сделан на таких темах, как внутренние рабочие группы ФРС, производительность труда, демографическая структура и искусственный интеллект.

Федеральная резервная система уже объявила руководителей нескольких специальных рабочих групп, направления их исследований и ожидаемые сроки. Однако до сих пор неясно, каковы конкретные обязанности каждой рабочей группы, как они будут взаимодействовать с FOMC и сотрудниками ФРС, когда они представят свои выводы и как их рекомендации будут интегрированы в политическую базу. Пауэлл заявил, что оценит прогресс рабочих групп в период между июльским заседанием и симпозиумом в Джексон-Хоул, но на данном этапе этого может быть недостаточно для того, чтобы сделать существенные выводы.

По сравнению с рабочими группами, в этом выступлении основное внимание, скорее всего, будет уделено ИИ.

Ранее Пауэлл назвал ИИ одним из самых значительных изменений в экономическом, деловом и бытовом секторах за всю его жизнь, подчеркнув огромные возможности и риски, которые он несет. Он также предположил, что ИИ может стать значительной силой, способствующей снижению инфляции за счет повышения производительности и укрепления конкурентоспособности США.

Этот набор взглядов может повлиять на понимание Пауэллом взаимосвязи между экономическим ростом и инфляцией. Если рост производительности позволит экономике расти быстрее, избегая при этом эквивалентного уровня ценового давления, ФРС не обязательно потребуется немедленно ужесточать политику только из-за высокого спроса, как это было в прошлом.

Однако краткосрочное влияние ИИ заключается не только в снижении инфляции. Приведенное институциональное суждение показывает, что спрос, связанный с ИИ, также приводит к росту цен на некоторую потребительскую электронику и продукты памяти, в то время как капитальные затраты гипермасштабируемых облачных провайдеров могут продолжать поддерживать инвестиционный спрос. Поэтому то, как Пауэлл проводит различие между краткосрочными шоками спроса, вызванными ИИ, и его долгосрочными эффектами для производительности, может быть более важным, чем просто акцент на том, что «ИИ снижает инфляцию».

Еще одна возможность заключается в том, что Пауэлл использует симпозиум в Джексон-Хоуле, чтобы прояснить курс денежно-кредитной политики до конца года. Это именно то, что рынок ожидает услышать больше всего, но что труднее всего предсказать.

То, чего доступный рынок ждет от Пауэлла — это не просто прояснение вопроса о повышении ставки в сентябре

Пауэлл стремится сократить объем прогнозных рекомендаций, редко озвучивая свою собственную функцию реакции на политику и функцию реакции всего FOMC. Согласно его логике, предоставление меньшего количества выводов центрального банка может заставить рынки более непосредственно учитывать экономические данные в ценах, тем самым предоставляя политикам более четкие сигналы о финансовых условиях.

Проблема, однако, заключается в том, что когда центральный банк не объясняет, как интерпретировать эти данные, сокращение коммуникации может также привести к увеличению премий за риск.

Deutsche Bank считает, что в этот раз Пауэллу необходимо решить как минимум три вопроса.

Во-первых, это целевой показатель инфляции ФРС и инструменты денежно-кредитной политики.

Во время июльской пресс-конференции Пауэлл не дал четких обязательств использовать индекс PCE в качестве целевого показателя инфляции в 2%, а также не уточнил, останется ли повышение процентных ставок основным инструментом дальнейшего ужесточения политики, если инфляция продолжит оставаться высокой. Это заставило рынок задаться вопросом, будет ли ФРС дожидаться завершения исследования внутренней рабочей группы, прежде чем предпринимать какие-либо действия.

Если Пауэлл недвусмысленно подтвердит целевой показатель инфляции PCE на уровне 2% и подтвердит, что ключевая ставка остается основным инструментом контроля инфляции в случае необходимости, он сможет устранить эту неопределенность с меньшими издержками.

С — это то, как ФРС оценивает инфляционные риски.

В протоколе июньского заседания FOMC были представлены два основных сценария: если инфляция будет постепенно снижаться, ставки могут остаться без изменений и даже снизиться в дальнейшем; если инфляция останется устойчиво высокой, может потребоваться дальнейшее ужесточение политики.

В настоящее время действуют несколько инфляционных факторов, направленных в разные стороны. Спрос, связанный с ИИ, и давление цен на энергоносители на Ближнем Востоке усилились, в то время как влияние тарифов может постепенно ослабевать, а недавние данные по инфляции были относительно умеренными. Пауэллу необходимо объяснить, как ФРС взвешивает эти противоречивые сигналы, вместо того чтобы просто делать акцент на одной переменной.

Третье — это финансовые условия и долгосрочные процентные ставки.

Пред. Пауэлл выдвинул два кажущихся противоречивыми, но на самом деле обоснованных объяснения: если доходность облигаций снижается, это может отражать растущую уверенность рынка в способности ФРС контролировать инфляцию; если доходность облигаций растет, это ужесточает финансовые условия со стороны рынка, что также может снизить необходимость в дальнейшем повышении процентных ставок.

Однако это объяснение пока не затрагивает ключевой вопрос: поскольку долгосрочная доходность в настоящее время растет, отражает ли это разумную оценку экономических и инфляционных рисков или же включает дополнительную премию за неопределенность из-за неясной коммуникации ФРС?

Базовый сценарий Goldman Sachs: подтверждение целевого показателя в 2%, но без анонса действий в сентябре

Согласно отчету Иннеса, Goldman Sachs ожидает, что Пауэлл сосредоточится на трех аспектах в своем выступлении.

Прежде всего, подтверждаю свою приверженность и приверженность FOMC возвращению инфляции к уровню 2% и, возможно, явной ориентации на индекс PCE.

Во-вторых, объясните, почему он склоняется к сокращению прогнозных ориентиров (forward guidance). Пауэлл может полагать, что уменьшение намеков центрального банка относительно будущих путей изменения процентных ставок позволит рынку более непосредственно реагировать на экономические данные.

В-третьих, обсудите долгосрочное влияние производительности, демографических тенденций, глобальных потрясений и ИИ. Потенциал ИИ в плане повышения производительности и создания понижательного давления на инфляцию может вновь оказаться в центре внимания.

Goldman Sachs ожидает, что Пауэлл признает улучшение данных по инфляции за июнь и июль, но не даст четких сигналов относительно решения по процентной ставке в сентябре. Банк также прогнозирует, что базовый ИПЦ и базовый ценовой индекс расходов на личное потребление (PCE) в августе вырастут примерно на 0,2% в месячном исчислении; корректировки статистических методов, внедренные в конце сентября, могут привести к снижению годового роста базового PCE как минимум на 0,2 процентного пункта, хотя часть этого снижения может быть нивелирована в последующих пересмотрах данных.

Основываясь на этой оценке, США, вероятно, увидят три последовательных месяца относительного улучшения данных по инфляции. В результате Goldman Sachs полагает, что наиболее существенное влияние тарифов, шоков цен на нефть и спроса, связанного с ИИ, на инфляцию, возможно, уже прошло, и FOMC, вероятно, сохранит ставки без изменений в сентябре и до конца года.

Это остается базовым сценарием Goldman и не отражает заранее определенный курс политики Пауэлла или FOMC. Официальные лица, которые выступали за повышение процентной ставки в июле, могут продолжать придерживаться своей первоначальной позиции, но на фоне улучшения данных по инфляции большинство членов комитета, особенно большинство голосующих членов, могут быть более склонны к сохранению текущих ставок.

Августовский опрос управляющих фондами от Bank of America также показывает, что рыночные ожидания относительно заметно «голубиной» риторики Пауэлла невысоки: 53% респондентов ожидают нейтрального выступления, 31% прогнозируют «ястребиный» тон, и лишь 7% ожидают «голубиной» позиции.

Почему «умеренно ястребиный» тон может на самом деле снизить премии за риск по долгосрочным инструментам

Симпозиум в Джексон-Хоуле уже давно стал ключевым событием, позволяющим главам ФРС корректировать рыночные ожидания относительно политики. За время своего пребывания в должности Пауэлл часто использовал эту площадку для предоставления рекомендаций по политике, в то время как Йеллен, примечательно, реже высказывалась о личных предпочтениях в отношении политики и текущих экономических условиях.

Эта разница уже повлияла на рыночное ценообразование.

Согласно исходным текстовым данным, после июльской пресс-конференции Пауэлла индекс S&P 500 упал на 1,5%, доходность 30-летних казначейских облигаций выросла на 11 базисных пунктов, а доходность 2-летних облигаций снизилась примерно на 1 базисный пункт. Впоследствии фондовый рынок постепенно восстановился, однако кривая доходности продолжила становиться более крутой, при этом долгосрочная доходность росла быстрее краткосрочной, а золото также продемонстрировало значительную устойчивость.

Иннес рассматривает эти движения рынка как требование инвесторов о более высокой премии за неопределенность политики и инфляцию. Однако на волатильность различных классов активов влияют многочисленные факторы, и не все изменения можно приписать пресс-конференции Пауэлла.

Тем не менее, расхождение в доходности между краткосрочными и долгосрочными инструментами по-прежнему указывает на обеспокоенность рынка: проблема может заключаться не только в том, повысит ли ФРС процентные ставки, но и в ее способности контролировать долгосрочную инфляцию и поддерживать доверие к своей политике.

В данном контексте «голубиный» разворот не обязательно приведет к крутизне всей кривой доходности. Если Пауэлл четко заявит, что инфляция слишком долго остается выше целевого уровня и что ключевая ставка по-прежнему является основным инструментом для восстановления ценовой стабильности, рынок может заложить в краткосрочные ставки определенные риски ужесточения политики; в то же время повышение доверия к ФРС может способствовать снижению премии за инфляционную и политическую неопределенность, заложенной в доходность 10-летних и 30-летних облигаций.

С точки зрения рыночного ценообразования, такое сочетание может проявиться в виде давления на краткосрочные инструменты, выравнивания кривой доходности, поддержки доллара США и сдерживающего эффекта для недавнего роста золота, сырьевых товаров и криптовалют. Это сценарный анализ, а не окончательный прогноз.

И наоборот, если Пауэлл продолжит придерживаться неопределенности июля, инвесторы могут продолжить повышать свои требования к компенсации за долгосрочную инфляцию и неопределенность политики, что сохранит чувствительность долгосрочных доходностей, золота и других активов, хеджирующих инфляцию.

Министерство финансов может стабилизировать торговлю, но не обеспечит Выигрыш в спросе и предложении по длинным облигациям

Выступление Пауэлла проходит на фоне того, что Министерство финансов США только что расширило поддержку ликвидности через операции репо для 10–30-летних казначейских облигаций. Этот механизм может повысить ликвидность более старых ценных бумаг и сигнализировать рынку о том, что Министерство финансов уделяет больше внимания условиям торговли на «длинном конце» кривой доходности, однако это не равносильно количественному смягчению ФРС и не приведет к прямому сокращению чистых потребностей правительства США в финансировании.

Иннес полагает, что если Пауэллу удастся снизить премию за неопределенность инфляции в сочетании с программой обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций Министерством финансов, доходность долгосрочных казначейских облигаций может быть несколько ограничена в краткосрочной перспективе.

Тем не менее, эта комбинация по-прежнему не решает фундаментальные проблемы, включая значительные потребности правительства США в финансировании, устойчивый бюджетный дефицит, потенциальное влияние роста цен на сырьевые товары на базовый индекс PCE, а также масштабные капитальные затраты гипермасштабируемых облачных провайдеров на инфраструктуру ИИ.

Таким образом, рынку сейчас важно следить не только за тем, будет ли Пауэлл использовать такие фразы, как «инфляция все еще слишком высока» или «недавнее улучшение данных», но и за тем, сможет ли он ответить на три вопроса: по-прежнему ли ФРС ставит своей целью уровень инфляции PCE в 2%; если инфляция ускорится вновь, останется ли ключевая ставка основным инструментом реагирования; в какой степени рост долгосрочных доходностей представляет собой необходимое ужесточение финансовых условий и какая его часть обусловлена премиями за неопределенность в отношении политики, инфляции и бюджетных перспектив.

Уоршу, возможно, не нужно давать ответ по сентябрьской резолюции, но он должен объяснить рынку, как ФРС придет к этому решению.

[ Оригинальная статья ]