Bridgewater делает ставку на госдолг США, бывший наставник публично критикует: это «ошибка»

Оригинальное название: «"Учитель Безоса" решительно выступает против Безоса: выкуп облигаций истощает "накопленные веками активы" — доверие к облигациям США»

Инвестор-миллиардер Стэнли Дракенмиллер публично раскритиковал своего бывшего протеже, министра финансов США Безоса, за расширение программы выкупа долгосрочных облигаций, назвав это «ошибкой». Он считает, что текущие данные по инфляции, занятости и дефициту не оправдывают подавление доходности, и этот шаг по сути является управлением ценами, а не ликвидностью. По его мнению, это лишь субсидирует фискальное бездействие и подрывает доверие к облигациям США, а исторический опыт показывает, что управление кривой доходности никогда не приводило к хорошим результатам. Учитель и ученик, которые раньше общались практически каждый день, теперь вступили в прямое противостояние по вопросам управления рынком облигаций США.

24 августа миллиардер и инвестор Стэнли Дракенмиллер опубликовал в The Wall Street Journal статью под названием «Пусть говорит Доступный рынок», в которой публично раскритиковал расширение плана выкупа долгосрочных облигаций министром финансов США Безосом, прямо назвав это «ошибкой».

Дракенмиллер был наставником Безоса в первые годы его работы в индустрии хедж-фондов. По данным Bloomberg, во время управления своим хедж-фондом Безос почти ежедневно общался с Дракенмиллером. Оба они когда-то находились под опекой Джорджа Сороса, а сам Сорос — легендарная фигура, известная тем, что играла на понижение фунта стерлингов и вела игры с центральными банками и правительствами.

«Правительство, идущее против фундаментальных показателей в попытке защитить цену, всегда в конечном итоге проигрывает», — написал Дракенмиллер в статье.

Когда учитель начинает критиковать ученика, эта резкая критическая статья может стать самым весомым на сегодняшний день публичным противодействием попытке Безоса повлиять на доходность облигаций.

Скриншот видео Стэнли Дракенмиллера
Базовые данные не подтверждают подавление доходности

Дракенмиллер также отметил, что текущие макроэкономические данные фундаментально не подтверждают логику сдерживания долгосрочной доходности:

· Инфляция находится в диапазоне 3%-4%, стабильно превышая целевой показатель ФРС с 2021 года

· Уровень безработицы составляет 4,1%, что по любым определениям является полной занятостью

· Бюджетный дефицит приближается к 6% ВВП — «Соединенные Штаты никогда не видели таких показателей в мирное время при полной занятости»

· Национальный долг, превысивший 40 триллионов долларов на той же неделе, что и интервенция Министерства финансов

· Чистые процентные расходы в текущем финансовом году превысят 1,1 трлн долларов, что больше оборонного бюджета

На этом фоне доходность 10-летних казначейских облигаций остается на уровне или ниже номинального темпа экономического роста. Дрю Миллард заявил:

Это означает, что заемщик (федеральное правительство) имеет дефицит в 6% в ситуации полной занятости и инфляции выше целевого уровня, однако стоимость финансирования по-прежнему примерно равна темпам экономического роста. Исторически это мягкие денежно-кредитные условия, а не жесткие.

Он написал:

Рынок облигаций не выступает в роли «облигационного линчевателя», как полагают некоторые. Это просто мягкий помидор, который наконец-то начинает прочищать горло, в то время как Казначейство спешит его подавить.

«Каждый базисный пункт репрессий — это субсидия прокрастинации»

Основная логика Милларда заключается в том, что доходность долгосрочных облигаций — это последний оставшийся механизм фискальной дисциплины в США.

Обе стороны расширяли свои обязательства на протяжении последнего десятилетия, игнорируя финансовую арифметику. Меры будут приняты только тогда, когда цена бездействия станет очевидной и неотложной — когда ипотечные ставки начнут оказывать давление, когда на аукционах казначейских облигаций возникнут проблемы с размещением, и когда политические издержки от роста долгосрочной доходности в конечном итоге превысят политические издержки от сокращения расходов.

Он прямо указывает на последствия:

Каждый базисный пункт подавления доходности — это субсидия прокрастинации. Снижение долгосрочных ставок приукрасит прогнозы по расходам на обслуживание долга, уменьшит кажущуюся срочность и позволит действующим властям убедить избирателей в том, что долг — это чужая проблема.

Он также отмечает, что эта волна расширенных операций репо удачно охватывает финальный рывок промежуточных выборов.

Даже если управление государственным долгом, по-видимому, следует политическому календарю, оно подрывает актив, на накопление которого ушло два столетия: доверие к рынку казначейских обязательств. Этот актив будет нелегко восстановить в цене.

Исторический прецедент: как заканчивается контроль над кривой доходности

Миллард приводит историческое предостережение о конце этого пути:

С 1942 по 1951 год Федеральная резервная система искусственно занижала доходность долгосрочных казначейских облигаций для финансирования Второй мировой войны. Это ограничение сохранялось и после войны, позволяя покрывать дефицит бюджета за счет печати денег, что в конечном итоге привело к двузначной инфляции. Лишь после «Соглашения Казначейства и ФРС» 1951 года этот механизм был демонтирован, а финансовые репрессии последующих лет незаметно обложили налогом целое поколение вкладчиков.

Американские политики не просто так проводят черту между управлением долгом и управлением ценами. Данное вмешательство начинает стирать эту грань.

Он также предупредил о пути к эскалации: на следующий день после объявления Бернанке намекнул на масштаб, превышающий 4 миллиарда долларов; когда рынок облигаций не отреагировал, представители Казначейства сообщили журналистам, что рассматривается возможность использования Главного казначейского счета (TGA).

Как только рынок начинает верить, что Казначейство защищает определенный уровень цены, каждый рост доходности становится проверкой решимости властей, и масштаб операций должен постоянно увеличиваться, чтобы выдерживать эти испытания.

Его совет: позвольте рынку говорить самому

В конце своей статьи Дракенмиллер дал рекомендации относительно правильного подхода:

· Вернуть операции репо к их первоначальному назначению: мелкомасштабные регулярные операции, направленные на управление ликвидностью внеоборотных облигаций, анонсируемые на ежеквартальных собраниях по рефинансированию, которые никогда не масштабируются временно во время скачков доходности

· Честно увеличить сроки погашения долга и принять рыночное ценообразование — «если 30-летние облигации должны продаваться под 5,5%, чтобы их купили, то это не кризис, это просто счет к оплате»

· Единственный способ по-настоящему оказать понижательное давление на долгосрочную доходность: устранить структурный дефицит и продвигать реформу социального обеспечения

Его вывод был следующим:

Правительство, пытающееся удерживать цены вопреки фундаментальным факторам, всегда проиграет. Единственная переменная — это то, сколько денег оно потратит, прежде чем сдастся. Влияние заслуживающего доверия плана бюджетной консолидации на доходность долгосрочных облигаций было бы в тысячу раз сильнее, чем этот план РЕПО.

Ссылка на оригинальную статью