Будет ли ФРС «непрерывно повышать ставки»? Повторится ли «цикл ужесточения» конца 1980-х годов?

Оригинальное название: Будет ли ФРС «непрерывно повышать ставку»? Повторится ли «цикл ужесточения» конца 1980-х годов?
Оригинальный источник: Wall Street Journal

В отчете Citigroup отмечается, что текущая макроэкономическая ситуация очень похожа на цикл ужесточения 1988–1989 годов, когда экономика сохраняла устойчивость, инфляционное давление постепенно накапливалось, и лишь после замедления экономической активности политика сменилась на смягчение. В течение того цикла ужесточения Федеральная резервная система повышала ставки 16 раз подряд. Опасения рынка относительно того, что ФРС возобновит повышение ставок, усиливаются, возвращая в поле зрения инвесторов этот исторический цикл, служащий важным предостережением. Последний отчет Citigroup Research по количественной макростратегии показывает, что сходство между текущей макроэкономической средой и циклом ужесточения 1988–1989 годов заметно возросло, и на фоне очередной эскалации ситуации на Ближнем Востоке и нового витка инфляционного давления в США логика распределения средств между различными классами активов незаметно меняется.

По данным торгового деска (Trading Desk), аналитики Citigroup Research Алекс Сондерс (Alex Saunders) и Винь Во (Vinh Vo) в отчете, опубликованном 11 сентября, отметили, что, хотя их макроэкономическая модель (Regime Model) в целом остается в диапазоне «Нормальный» (Normal), усиление инфляционного импульса, умеренный откат индекса экономических сюрпризов и незначительное ужесточение финансовых условий приближают определяемый моделью исторический период-аналог к 1988–1989 годам.

Стоит отметить, что в ходе цикла ужесточения с марта 1988 года по май/июнь 1989 года Федеральная резервная система повышала ставки в общей сложности 16 раз. Согласно статистике команды Сунь Биньбиня (Sun Binbin) из Tianfeng Securities, в марте 1988 года Федеральная резервная система решила начать ужесточение заблаговременно, чтобы не допустить повторного входа в зону высокой инфляции. 30 марта 1988 года на заседании FOMC ставка по федеральным фондам была повышена на 25 б. п. до 6,75%, после чего регулятор повышал ставки в общей сложности 16 раз, в конечном итоге доведя целевую ставку по федеральным фондам до 9,8125%, что в совокупности составило повышение на 331,25 б. п.

Типичными характеристиками конца 1980-х годов были : экономика сохраняла устойчивость, инфляционное давление постепенно накапливалось, что в конечном итоге побудило Федеральную резервную систему продолжить повышение процентных ставок, и только после замедления экономической активности политика сменилась на смягчение. В отчете также приводятся 1976–1977, 1996–1997 и 2013–2014 годы в качестве других сопоставимых исторических периодов.

На уровне распределения активов вышеупомянутый макроэкономический фон побудил модель еще больше увеличить долю рисковых активов и сформировал четкие структурные предпочтения: длинные позиции по акциям развивающихся рынков и США, длинные позиции по дюрации в Японии и Великобритании при сохранении короткой позиции по инвестиционным корпоративным облигациям США с максимальным весом, открытие длинных позиций по сырьевым товарам с упором на энергоносители и смещение предпочтений в сторону доллара США.

Цикл ужесточения 1988–1989 годов снова в центре внимания

«Рупор ФРС» Ник Тимираос написал в своей последней статье, что инвесторы в целом пришли к выводу, что ФРС повысит ставки на следующей неделе впервые за три года, но более сложный вопрос заключается в том, что произойдет после этого. С 1990-х годов ФРС лишь однажды проводила разовое повышение ставки («one-and-done»).

Анализ исторических аналогий от Citi Research также показывает, что период с 1988 по 1989 год стал заметно более актуальным в этом месяце. В отчете этот период описывается как сочетание экономической устойчивости и инфляционного давления — именно той комбинации факторов, которая побудила ФРС продолжать ужесточение денежно-кредитной политики в 1988 году до тех пор, пока экономическая активность не замедлилась в следующем году, после чего регулятор перешел к снижению ставок.

Это полностью согласуется с текущей макроэкономической ситуацией. Модель показывает, что показатели роста умеренно улучшаются, средний Z-показатель PMI остается на высоком уровне, и хотя индекс экономических сюрпризов немного снизился, его абсолютное значение остается положительным; в то же время за последний месяц инфляционный импульс усилился, финансовые условия незначительно ужесточились, а общие условия остаются примерно на 0,55 стандартного отклонения ниже долгосрочного среднего. В отчете текущее макроэкономическое состояние характеризуется признаками «перегрева» — показатели роста и инфляции находятся чуть выше своих долгосрочных средних значений, но пока не привели к смене режима в модели.

В отчете также сохранены три других исторических контрольных периода: с 1976 по 1977 год (эпоха до Волкера, когда дезинфляция сосуществовала с мягкими финансовыми условиями, что изначально поддерживало рынок акций до резкого роста инфляции и ключевой ставки); с 1996 по 1997 год (ранняя фаза экспансии интернета); и с 2013 по 2014 год (когда ожидания сворачивания стимулов ФРС привели к переоценке процентных ставок в США). Примечательно, что прошлогодний тарифный шок больше не рассматривается в последней модели как значимый исторический аналог, что Citi Research объясняет сохранением долгосрочной кросс-рыночной волатильности на относительно низких уровнях.

Модель уверенно держится в «нормальном» диапазоне, доля акций в портфеле снова увеличена

Несмотря на растущие опасения рынка по поводу повышения ставок, модель k-ближайших соседей (KNN) от Citi Research остается в диапазоне «нормальных условий» и не перешла в диапазон «ужесточения финансовых условий». В отчете отмечается, что после обновления в этом месяце модель дополнительно увеличила перевес (overweight) по акциям с 2,8% до 4,0%, сохранила положительное распределение по облигациям и сырьевым товарам (хотя и снизила его), а также оставила без изменений короткую позицию по кредитным инструментам.

В отчете также указывается на потенциальный негативный сценарий: если энергетический шок сохранится в качестве устойчивого фактора — будь то под влиянием спроса на пополнение запасов или перебоев в поставках — ужесточение финансовых условий и расширение кредитных спредов могут стать передаточным механизмом, ведущим к сценарию стагфляции.

С точки зрения исторических показателей коэффициента Шарпа при различных моделях, активы в «нормальном» диапазоне показали результаты, соответствующие безусловным историческим средним значениям, при этом характеристики облигаций имели небольшое преимущество, в то время как акции США продемонстрировали определенное преимущество по сравнению с другими регионами.

Распределение средств между классами активов: энергетика лидирует, доллар США сменяет иену в качестве предпочтительной валюты

С точки зрения конкретного распределения активов модель Citi Research демонстрирует высокую степень дифференциации структуры. Что касается рынка акций, то наибольшая доля пришлась на развивающиеся рынки, по акциям США сохранилась небольшая длинная позиция, в то время как по акциям Европы, Японии и Великобритании были открыты короткие позиции.

Что касается процентных ставок, позиция по облигациям в целом была «выше рынка» (overweight) на 3,7%: наибольший объем длинных позиций пришелся на дюрацию Японии и Великобритании, по казначейским облигациям США были открыты максимальные короткие позиции, а по европейским облигациям — небольшие короткие позиции. Такая логика распределения отчасти связана с «ястребиными» прогнозными заявлениями (forward guidance) ЕЦБ после повышения ставок и ростом премии за риск по государственным облигациям Франции.

Что касается сырьевых товаров, то энергоносители в настоящее время являются активом с наилучшими ожидаемыми показателями: модель концентрируется на позиции «выше рынка» (overweight) по энергоносителям, дополненной небольшой длинной позицией по базовым металлам и небольшой короткой позицией по драгоценным металлам. В отчете отмечается, что преимущество энергоносителей в аспекте относительного кэрри (relative carry) значительно превосходит показатели других сырьевых подсекторов, тогда как доходность кэрри (carry) для базовых и драгоценных металлов явно отрицательна.

Что касается валютного рынка, в отчете отмечается, что энтузиазм рынка в отношении иены явно угас: ожидаемые коэффициенты Шарпа для британского фунта, японской иены и евро к доллару США находятся в отрицательной зоне, что делает доллар США предпочтительной валютой на данный момент. Этот сдвиг отчасти обусловлен заявлениями министра финансов США Бессента о валютных интервенциях Японии, а также ослаблением импульса после поэтапного укрепления иены, вызванного ожиданиями рынка относительно более раннего и быстрого ужесточения денежно-кредитной политики Банком Японии (BoJ).

Трендовые стратегии сохраняют положительную доходность с начала года, систематические стратегии демонстрируют расхождение

С точки зрения эффективности количественных стратегий, трендовые стратегии (trend-following) продемонстрировали положительную доходность за прошедший месяц: внушительный рост в сырьевых товарах и облигациях оказался достаточным, чтобы компенсировать убытки по акциям при практически нейтральном влиянии валютного рынка (FX). Примечательно, что стратегии следования тренду на рынке облигаций в этом месяце полностью нивелировали свою отрицательную доходность с начала года (YTD), выведя общую композитную стратегию в зеленую зону. Сырьевые товары остаются главным драйвером доходности с начала года, в то время как акции показали наихудшие результаты.

Кэрри-стратегии показали совокупную положительную доходность за прошедший месяц: основную часть прибыли принесли сырьевые товары и облигации, в то время как валютный и фондовый кэрри-трейд оказались под давлением. В отчете также отмечается, что стоимостные стратегии на сырьевые товары продолжают лидировать с начала года, однако стоимостные стратегии на акции и облигации остаются в отрицательной зоне. При этом стоимостные стратегии на облигации просели еще сильнее, так как очередная эскалация на Ближнем Востоке вынудила рынки переоценить инфляционные и регуляторные риски.

Что касается позиционирования CTA, наибольшая длинная позиция сохранялась в кредитных инструментах, тогда как лонги по акциям и сырьевым товарам были сокращены почти до нейтрального уровня.

Оригинальная ссылка