16 сентября 2026
Кратко
· Goldman Sachs проанализировал последние 7 циклов повышения процентных ставок Федеральной резервной системой и выяснил, что индекс S&P 500 падал в среднем примерно на 2% в течение 3 месяцев после первого повышения ставки, но вырастал в среднем на 9% спустя 12 месяцев, показав положительную доходность во всех циклах, кроме 2022 года.
· В этом году форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500 снизился с 22x до 19x, однако премия за оценку акций относительно облигаций заметно не ухудшилась, что означает, что рынок уже частично заложил в цены влияние роста ставок.
· В Goldman Sachs считают, что рынку акций США на самом деле следует опасаться не просто «высоких ставок», а слишком быстрого роста доходности долгосрочных облигаций. На данный момент это примерно соответствует росту доходности 10-летних казначейских облигаций на 50 базисных пунктов за один месяц или на 30 базисных пунктов за две недели.
· «Длинные по дюрации» акции роста с высокими оценками и низкой текущей прибылью наиболее чувствительны к ставкам; сектор жилищного строительства также находится под давлением. Акции финансового сектора, напротив, обычно получают больше выгоды от повышения ставок.
· Для крупных компаний краткосрочное давление на финансирование остается относительно умеренным, поскольку большая часть долга имеет фиксированную ставку и длительный срок погашения. В конечном итоге среднесрочную динамику акций по-прежнему определяет то, сможет ли рост корпоративных прибылей компенсировать сжатие мультипликаторов оценки.
Повышение ставки Федеральной резервной системы кажется неизбежным, но для акций США само «повышение ставки» может быть не самым важным вопросом.
Главный стратег по рынку акций США компании Goldman Sachs Бен Снайдер отметил в последнем отчете, что, исходя из исторического опыта, после того как Федеральная резервная система начинает цикл повышения процентных ставок, акции США часто сначала проходят через период коррекции, однако если расширить горизонт наблюдения до одного года, итогом обычно становится рост.
За последние несколько десятилетий в ходе 7 циклов повышения процентных ставок индекс S&P 500 падал в среднем примерно на 2% в течение первых 3 месяцев после первого повышения; однако средняя доходность через 12 месяцев достигала 9%, при этом положительная доходность наблюдалась во всех циклах, кроме 2022 года. В то же время рынок процентных ставок уже заложил в цены ожидания многократных повышений ставок вплоть до середины 2027 года, поэтому, если итоговый курс монетарной политики ФРС существенно не превысит текущие ожидания, пространство для дальнейших «ястребиных сюрпризов», возможно, уже несколько сократилось.
Снайдер считает, что это означает следующее: то, что действительно определяет среднесрочную динамику акций США, — это не само первое повышение ставки, а то, как ужесточение политики в конечном итоге повлияет на рост корпоративной прибыли.
Оценки уже снизились первыми, но акции не стали внезапно дороже облигаций
С начала этого года оценки американских акций фактически уже прошли через явный раунд сжатия.
12-месячный форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500 уже снизился с примерно 22x в начале 2026 года до 19x. В Goldman Sachs считают, что это отражает как сомнения рынка относительно окупаемости инвестиций в ИИ, так и опасения инвесторов по поводу того, сможет ли сохраниться недавний высокий рост прибыли, при этом важным фактором также выступает рост процентных ставок.
Доходность 10-летних казначейских облигаций США поднялась примерно до 5%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года. Стратеги по процентным ставкам Goldman Sachs полагают, что рост цен на нефть, переоценка траектории монетарной политики Федеральной резервной системы, сохраняющаяся устойчивость экономики США и продолжающийся рост капитальных затрат в сфере ИИ совместно привели к росту долгосрочных процентных ставок.
Однако с точки зрения относительной оценки акций и облигаций ситуация заметно не ухудшилась.
В настоящее время доходность по прибыли (earnings yield) индекса S&P 500 составляет около 5,2%, тогда как реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США находится на уровне около 2,6%, что образует разрыв между ними примерно в 270 базисных пунктов. Goldman Sachs рассматривает это как простой индикатор премии за риск по акциям (equity risk premium). За исключением коротких периодов резких распродаж на рынке, этот спред оставался в целом стабильным на протяжении последних двух лет.
Другими словами, абсолютные оценки американских акций снижаются по мере роста процентных ставок, однако относительно облигаций явного нового раунда дисбаланса в оценках пока не наблюдается.
Важнее доходности казначейских облигаций в «5%» то, насколько быстро она достигла этого уровня
Goldman Sachs особо подчеркивает, что на фондовый рынок влияет не просто уровень ставок, а скорость их повышения.
Исторически сложилось так, что пока темпы повышения процентных ставок остаются в пределах относительно нормального диапазона, американские акции обычно могут сосуществовать с растущими ставками. Что действительно провоцирует рыночный стресс, так это резкий скачок доходности облигаций за короткий промежуток времени.
Согласно текущим оценкам Goldman Sachs, если доходность 10-летних казначейских облигаций США вырастет примерно на 50 базисных пунктов за один месяц или примерно на 30 базисных пунктов за две недели, это будет примерно соответствовать превышению исторической нормальной волатильности более чем на два стандартных отклонения. Недавние трудности на рынке акций США с адаптацией к изменениям на рынке облигаций в значительной степени связаны с тем, что доходность росла слишком быстро.
Кроме того, по сравнению с краткосрочными учетными ставками, акции США более чувствительны к долгосрочным ставкам.
По оценкам Goldman Sachs, около 75% текущей стоимости S&P 500 приходится на денежные потоки с горизонтом 10 лет и более. Поэтому, когда долгосрочные безрисковые ставки, такие как 10-летние и 30-летние, растут, стоимость будущих денежных потоков, дисконтированная к сегодняшнему дню, снижается, оказывая прямое давление на оценку стоимости акций.
Это также объясняет, почему некоторые «акции с длинной дюрацией» особенно уязвимы — например, растущие компании с низкой текущей прибылью, но высокими ожиданиями рынка относительно будущего роста, чья стоимость в большей степени зависит от доходов в далеком будущем. Как только ставка дисконтирования растет, удар по их оценке становится более ощутимым.
Акции компаний в сфере ИИ и более широкий технологический сектор в настоящее время демонстрируют умеренную отрицательную корреляцию с реальными процентными ставками. Еще один сектор с более очевидной чувствительностью — жилищное строительство: за последние несколько месяцев котировки акций жилищно-строительных компаний двигались практически обратно пропорционально доходности облигаций, отстав от равновесного индекса S&P 500 примерно на 16 процентных пунктов с июня.
Напротив, доходы финансовых компаний чаще выигрывают в условиях более высоких процентных ставок.
Однако Goldman Sachs также предупредил, что исторически не существует стабильного «сектора-победителя от повышения ставок». В течение трех месяцев после начала прошлых циклов повышения ставок акции энергетического и технологического секторов в среднем показывали наилучшие результаты, тогда как сектор здравоохранения — наихудшие, однако ни один сектор не демонстрировал стабильно опережающую или отстающую динамику на протяжении последовательных циклов повышения ставок.
Ударит ли в конечном итоге повышение ставок по корпоративным доходам?
Еще один ключевой вопрос заключается в том, начнут ли корпоративные прибыли существенно снижаться по мере роста стоимости финансирования.
Goldman Sachs считает, что для крупных компаний из индекса S&P 500 краткосрочные риски остаются относительно ограниченными.
Хотя доходность облигаций в последние годы продолжала расти, а фактическая стоимость заимствований для компаний из индекса S&P 500 также увеличилась, этот рост не был особенно значительным. Важная причина заключается в том, что большая часть текущего долга крупных компаний имеет фиксированную процентную ставку и длительные сроки погашения, поэтому рост рыночных процентных ставок не сразу и не в полной мере отражается на процентных расходах корпораций.
В то же время, пока уровень прибыли остается относительно высоким, процентные расходы составляют небольшую долю в корпоративных доходах. Напротив, небольшие компании, как правило, имеют более слабые балансы и более высокую долю долга с плавающей процентной ставкой, что делает их более чувствительными к росту процентных ставок.
Именно поэтому Goldman Sachs в конечном счете вернулся к вопросу роста.
Когда рост процентных ставок приводит к увеличению стоимости собственного капитала, компании, стремящиеся сохранить свои прежние оценки, должны либо убедить инвесторов в снижении своих рисков, чтобы те согласились на более низкую премию за риск, либо доказать, что их будущий рост будет более быстрым.
По оценкам Goldman Sachs, если стоимость собственного капитала вырастет на 1 процентный пункт, долгосрочный ожидаемый рост должен будет увеличиться примерно на 2 процентных пункта, чтобы полностью компенсировать это давление на оценку.
Поэтому в условиях высоких процентных ставок капитальные затраты, инвестиции в НИОКР (R&D), слияния и поглощения (M&A) и даже выделение направлений бизнеса в отдельные компании могут стать еще более важными: это не только инструменты для корпоративного расширения, но и способ хеджировать более высокую ставку дисконтирования за счет более высоких темпов роста.
С этой точки зрения реальным испытанием для американских акций в рамках этого раунда повышения процентных ставок Федеральной резервной системой могут стать не сами 25 базисных пунктов.
Если доходность долгосрочных облигаций вырастет лишь незначительно на фоне продолжающегося роста экономики и корпоративных прибылей, исторический опыт показывает, что американский фондовый рынок все еще сможет справиться с более высокими процентными ставками; но если доходность долгосрочных бумаг продолжит стремительно расти, а прогнозы корпоративных прибылей начнут пересматриваться в сторону понижения, то двойное давление в виде «сжатия оценки + снижения прибыли» может стать гораздо более серьезным риском.
Поэтому после заседания FOMC на этой неделе, помимо сигналов ФРС о возможном дальнейшем повышении ставок, рынку также следует обратить внимание на три переменных: доходность 10-летних казначейских облигаций США и темпы ее роста, ожидания по корпоративным доходам, а также на то, смогут ли капитальные затраты на ИИ и впредь трансформироваться в реальный рост.
[ Оригинальная ссылка ]
Под заказ
В наличии
