Обновление ликвидности: облигации, Gold и биткоин растут вместе, почему технологические акции продолжают падать?

TL;DR
·Казначейские облигации США, Gold и Bitcoin укрепились одновременно, что отражает начало торговли фондами на фоне снижения процентных ставок и снижения геополитических рисков, а не следование единой логике «тихой гавани».
·Внимание Доступный рынок сместилось с расширения программы Выкуп казначейских облигаций США на то, будет ли Казначейство использовать денежные средства TGA напрямую для предоставления финансирования, что подразумевает более широкое операционное пространство.
·Выкуп может улучшить ликвидность долгосрочных облигаций и ожидания по спросу и предложению, но с его помощью трудно устранить давление на долгосрочные ставки, вызванное бюджетным дефицитом, инфляцией и срочной премией.
·Риски, связанные с Ираном, временно сместились с военного конфликта на вторичные санкции, что в сочетании с возобновлением движения нефтяных танкеров в Ормузском проливе привело к снижению премии за нефтяной риск.
·Снижение цен на нефть не означает, что энергетическая инфляция исчезла; ограниченные мощности по переработке продолжают удерживать цены на дизельное топливо и другие продукты нефтепереработки на высоком уровне.
·Акции технологических компаний не смогли восстановиться вслед за падением ставок, при этом акции NVIDIA падали семь торговых дней подряд, что указывает на то, что торговля активами в сфере ИИ входит в период проверки финансовой отчетности.

25 августа на фондовом рынке США наблюдалось необычное сочетание: казначейские облигации США, Gold и Bitcoin одновременно выросли, доллар США оставался сильным, цены на нефть упали, а технологические акции продолжили находиться под давлением.

Основными драйверами рынка стали два политических сигнала, озвученных министром финансов США Скоттом Бессентом. С одной стороны, появились сообщения о том, что Министерство финансов может использовать средства с Единого казначейского счета (TGA) для финансирования расширения операций по обратному выкупу долгосрочных казначейских облигаций; с другой стороны, внимание США к Ирану временно сместилось в сторону экономических санкций, а не эскалации военных действий.

Эти две новости в совокупности привели к снижению доходности долгосрочных казначейских облигаций США и цен на нефть, одновременно оказав поддержку Gold и криптоактивам. Тем не менее, акции США не продемонстрировали повсеместного роста: коррекция в секторах ИИ и полупроводников потянула вниз индекс Nasdaq.

TGA становится новой переменной на доступном рынке казначейских облигаций США

Ранее Министерство финансов США объявило о расширении программы обратного выкупа казначейских облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет, что рынок поначалу интерпретировал как корректировку условий, аналогичную «операции твист»: Минфин увеличил выпуск краткосрочных казначейских обязательств, одновременно выкупая долгосрочные облигации для изменения структуры срока погашения долга.

Последнее изменение заключается в том, что Казначейству, возможно, не придется полагаться на дополнительное краткосрочное долговое финансирование, а вместо этого оно сможет напрямую использовать денежные средства TGA, хранящиеся в Федеральной резервной системе.

Стратег по ставкам Morgan Stanley Мартин Тобиас оценивает, что Казначейство может извлечь от 80 до 200 миллиардов долларов из счета TGA для расширения программы обратного выкупа облигаций. По сравнению с уже объявленным объемом выкупа, этот потенциальный источник финансирования значительно больше, поэтому некоторыми трейдерами он рассматривается как «более мощный инструмент» для Казначейства по стабилизации рынка долгосрочных облигаций.

В результате долгосрочные казначейские облигации США показали лучшие результаты, а кривая доходности имела тенденцию к выравниванию. Тем временем рыночные ожидания повышения процентной ставки в 2026 году незначительно выросли — примерно до 27,4 базисных пункта, что указывает на то, что рост доходности долгосрочных облигаций в этот день был обусловлен главным образом изменением спроса и предложения, а также ожиданиями в отношении политики, а не внезапным переходом рынка к масштабным сделкам, основанным на смягчении денежно-кредитной политики.

Важно отметить, что использование TGA для обратного выкупа в настоящее время основано на сообщениях СМИ и рыночных спекуляциях и пока не может считаться подтвержденным решением Министерства финансов. Даже если это будет реализовано в конечном итоге, прямой эффект от таких операций заключается главным образом в улучшении ликвидности и корректировке структуры рынка торгуемых облигаций, и это не равносильно количественному смягчению ФРС.

Выкупы могут стабилизировать ликвидность, но не способны ослабить давление на долгосрочные ставки

Уолл-стрит по-прежнему не пришла к единому мнению относительно того, могут ли обратные выкупы действительно снизить долгосрочные ставки.

Такие институты, как Goldman Sachs и Wells Fargo, полагают, что расширение операций обратного выкупа не устранило основные причины недавнего роста доходности долгосрочных облигаций. Стратеги Goldman Sachs Джордж Коул и Уильям Маршалл отмечают, что даже если масштаб обратного выкупа будет дополнительно увеличен, этого может оказаться недостаточно для существенной корректировки уровней процентных ставок.

Недавнее давление на долгосрочные казначейские облигации США по-прежнему является результатом совокупного воздействия бюджетного дефицита, предложения государственных облигаций, устойчивости инфляции и срочной премии. Министерство финансов может повысить ликвидность некоторых старых ценных бумаг посредством обратного выкупа и оптимизировать спрос и предложение на маржинальном уровне, но оно не может напрямую сократить потребности правительства в финансировании.

Стратеги из Societe Generale, Deutsche Bank и CIBC ожидают, что по мере дальнейшего роста долгосрочных доходностей по отношению к краткосрочным, кривая доходности может снова стать более крутой. Это также объясняет, почему «портфель акций стагфляции» Goldman в последнее время продолжает укрепляться: рынок, с одной стороны, торгует на ожиданиях краткосрочной политической поддержки, а с другой — продолжает закладывать в цены долгосрочные фискальные и инфляционные риски.

Таким образом, ожидаемый обратный выкуп TGA скорее выглядит как добавление дополнительного уровня защиты ликвидности для рынка долгосрочных облигаций, нежели как полное изменение тренда процентных ставок.

Иранский риск временно смещается в сторону экономической войны, цена исполнения нефти пересматривает премию за риск

Падение цен на нефть вызвано еще одним намеком на изменение политики.

Многочисленные сообщения указывают на то, что под защитой США движение нефтяных танкеров в Ормузском проливе восстанавливается. Axios цитирует американских чиновников, заявивших, что в ночь на пятницу через южный канал Ормузского пролива прошло около 40 танкеров, перевозивших около 16 миллионов баррелей сырой нефти. Данные Kpler показывают, что за выходные через пролив прошло еще 30 судов, а через Баб-эль-Мандебский пролив — 83 судна.

Хотя Иран ставит под сомнение масштаб вышеупомянутых поставок, рынок сырой нефти в настоящее время предпочитает верить сигналу о восстановлении морских перевозок.

Организация морских торговых операций Великобритании впоследствии сообщила о нападении на саудовский нефтяной танкер в Красном море, что привело к кратковременному росту цен на нефть. Однако Бертран объявил о начале «экономического Дня Д» против Ирана, сосредоточившись на сторонних организациях, которые закупают и транспортируют иранскую нефть, что вызвало новое падение цен на нефть.

Рынок воспринял это заявление как сигнал того, что Соединенные Штаты в настоящее время более склонны использовать вторичные санкции для сокращения доходов Ирана от продажи нефти, нежели прибегать к эскалации прямых военных действий. По сравнению с дальнейшим разрушением энергетической инфраструктуры или блокированием водных путей, экономические санкции оказывают относительно ограниченное непосредственное влияние на мировые физические поставки нефти.

Тем не менее, этот оптимистичный ценовой прогноз остается хрупким. Иран и ранее обходил санкции с помощью теневых сетей и посреднической торговли, а также угрожал ответными мерами странам, поддерживающим планы США. Если судоходство снова будет нарушено, премия за риск на сырую нефть может быстро восстановиться.

Нефть дешевеет, инфляционное давление на законченную продукцию сохраняется

Снижение цен на сырую нефть не означает, что риски энергетической инфляции исчезли.

Риски при морских перевозках в Ормузском проливе и Красном море продолжают влиять на транспортировку готовой продукции, в то время как атаки беспилотников на Украине ограничили поставки топлива из России. Тем временем мировые нефтеперерабатывающие мощности стали новым «узким местом» в цепочке поставок, а цены на нефтепродукты, такие как дизельное топливо, остаются высокими по сравнению с ценами на сырую нефть.

Руководство TotalEnergies полагает, что по мере постепенного прохождения грузов сырой нефти через Ормузский пролив, прогноз цен на сырую нефть имеет тенденцию к снижению. Однако из-за сохраняющегося дефицита предложения готовой продукции цены на дизельное топливо, бензин и другие продукты могут оставаться высокими.

Это означает, что каналы передачи энергетической инфляции меняются: опасения рынка по поводу дефицита сырой нефти несколько ослабли, однако «узкие места» в нефтепереработке и транспортировке по-прежнему могут влиять на корпоративные издержки и потребительскую инфляцию через цены на готовую продукцию.

Снижение ставки не спасло технологические акции

По сравнению с ростом облигаций, золота и биткоина, фондовый рынок США продемонстрировал значительную дивергенцию.

Южнокорейские технологические акции ослабли первыми: объявление Samsung о крупнейшем в истории плане по выплатам акционерам оказалось ниже ожиданий рынка, что привело к давлению на полупроводниковый и ИИ-сектора США. Большинство основных индексов США снизились, при этом только индекс Dow Jones показал рост за счет финансовых акций; индекс Nasdaq стал лидером падения.

Что касается секторов, товары повседневного спроса и финансовый сектор продемонстрировали относительную устойчивость, в то время как технологический и энергетический секторы упали более чем на 1%. Основные секторы ИИ-трейдинга, такие как оптические коммуникации и полупроводники, в целом ослабли.

Акции NVIDIA демонстрируют снижение семь дней подряд, что стало самой продолжительной полосой неудач с сентября 2022 года, а спред по кредитным дефолтным свопам компании достиг исторических максимумов. На фоне публикации финансовой отчетности NVIDIA, встречи ФРС в Джексон-Хоуле и новостей о политике США фонды активно сокращают риски.

Стоит отметить, что, хотя волатильность индекса выросла вместе с падением рынка, волатильность отдельных акций несколько снизилась. Это расхождение указывает на то, что инвесторов больше беспокоят макроэкономическая политика и системные риски на уровне секторов, нежели идиосинкразические события, связанные с конкретными компаниями.

В целом, основной темой рынка в тот день была не просто торговля в режиме ухода от риска или принятия риска. Ожидания обратного выкупа казначейских облигаций улучшили динамику спроса и предложения на долгосрочные облигации, деэскалация рисков, связанных с Ираном, оказала давление на цены на нефть, в то время как золото и биткоин выиграли от снижения реальных процентных ставок и неопределенности в политике. Однако акции технологических компаний не последовали за отскоком, что указывает на то, что торговля активами в сфере ИИ переходит от фазы, движимой ликвидностью, к периоду концентрированной проверки, сфокусированному на доходах, оценках и окупаемости инвестиций.