Обратный выкуп казначейских облигаций США администрацией Байдена: почему вырос биткоин?

19 августа министр финансов США Скотт Бессент предпринял свои действия.

Он удвоил лимиты на разовые операции по обратному выкупу 10-летних, 20-летних и 30-летних казначейских облигаций с $20 млрд до как минимум $40 млрд. Это произошло в момент, когда доходность долгосрочных облигаций достигла максимума почти за два десятилетия: накануне доходность 30-летних бумаг коснулась отметки 5,33%, что стало самым высоким показателем с 2007 года.

Он дал этому действию название, назвав его «Операцией Твист Казначейства», отдав дань уважения знаменитой операции «Твист» ФРС в 1960-х годах. Он заявил, что текущие уровни доходности не соответствуют «сбалансированному» уровню.

Кривая доходности действительно изменилась, но лишь на один день.

В день объявления доходность 30-летних облигаций упала до 5,19%, снизившись на 14 базисных пунктов. Затем она снова выросла и по состоянию на этот понедельник все еще составляла 5,25%. Доходность 10-летних облигаций закрылась на уровне 4,73% в прошлую пятницу, приблизившись к своему самому высокому значению с момента его вступления в должность.

Значительный рост показали и другие активы: биткоин поднялся почти до $80 000, что привело к ликвидации коротких позиций на миллиарды долларов; золото приблизилось к трехмесячному максимуму; XRP вырос на 51% за неделю.

Почему Казначейство может снизить ставки, выкупая собственный долг?

Давайте сначала разберем механический принцип, лежащий в основе этого процесса, который на самом деле не так уж сложен.

Доходность казначейских облигаций служит базовой процентной ставкой для всей экономики. Это не просто стоимость государственных заимствований, но и ценовой ориентир для ипотечных кредитов, корпоративных займов и многих других долговых обязательств. По мере роста доходности как правительство, так и американские домохозяйства сталкиваются с увеличением процентной нагрузки, что является особенно острой проблемой в преддверии промежуточных выборов.

Решение Казначейства выкупать собственный долг на открытом рынке фактически создает еще одного покупателя «из воздуха». С ростом спроса цены на облигации повышаются; поскольку цены на облигации и их доходность находятся в обратной зависимости, при росте цен доходность падает.

Но есть ключевая предпосылка: Казначейство — это не ФРС, оно не может создавать деньги из воздуха. Деньги, используемые для покупки долга, поступают либо из имеющихся денежных средств, либо из заимствований. Заимствование обычно означает выпуск большего количества краткосрочных казначейских векселей, поэтому выкуп является скорее «обменом долга», чем «обратным выкупом долга»: общая сумма остается прежней, просто происходит смещение с долгосрочных на краткосрочные обязательства.

Аналитик Bank of America Анджело Манолатос подсчитал, что для финансирования расширенного плана обратного выкупа Министерству финансов потребуется ежеквартально выпускать дополнительные краткосрочные казначейские векселя на сумму 16 млрд долларов.

Эта стратегия сама по себе не нова. С начала второго срока Трампа в 2025 году Министерство финансов перенесло все потребности в новых заимствованиях на краткосрочные облигации со сроком погашения до одного года, что привело к росту краткосрочных ставок, но не затронуло долгосрочные инструменты. Интересно, что Бессент критиковал бывшего министра финансов Йеллен именно за эту тактику еще до вступления в должность.

Почему же это не сработало?

Потому что эта операция никак не затронула факторы, способствовавшие росту доходности.

Основатель Satori Insights Мэтт Кинг выразился лучше всего: «Любой путь к устойчивому облегчению в долгосрочной перспективе лежит через вещи, которых эта администрация не хочет». Три пути, которые он перечислил: сокращение бюджетного дефицита, падение фондового рынка и снижение инвестиций в ИИ».

Доходность всех рынков заблокирована.

Государственный долг достиг рекордного уровня. На этой неделе по одному из показателей национальный долг США уже превысил 40 триллионов долларов. Обещанный Бессентом план по сокращению дефицита выглядит неубедительно в Конгрессе — чистое сокращение бюджета в этом году маловероятно при Конгрессе, контролируемом республиканцами, а дефицит бюджета в текущем финансовом году ожидается на уровне 2,1 триллиона долларов.

Корпоративные структуры также извлекают выгоду. Бум в сфере ИИ привел к резкому росту выпуска корпоративных облигаций. Ранее в этом месяце Alphabet разместила облигации со сроком погашения до 40 лет.

Инфляция растет. Война Трампа с Ираном дестабилизировала энергетический рынок, что привело к росту цен на нефть примерно на 30% с начала июля, при этом стоимость нефти марки Brent достигла 93 долларов за баррель.

ФРС сама пребывает в неопределенности. Стратегия председателя Кевина Уорша озадачила инвесторов, а дебют нового председателя в Джексон-Хоул пока не внес ясности.

Что еще более неловко, доступный рынок не видит здесь ничего, что требовало бы исправления. Эдвард Ярдени, который ввел термин «облигационные линчеватели», рассказал Bloomberg TV примерно за час до действий Бессента: «Я думаю, что мы вернулись к нормальным уровням процентных ставок, где 4–5% — это норма». Министерство финансов заявило, что это вмешательство было направлено на поддержку ликвидности, в то время как команда по стратегии процентных ставок J.P. Morgan в своем отчете в прошлый четверг написала: «Функционирование доступного рынка значительно улучшилось в этом году».

Такие институты, как Goldman Sachs и Fidelity, дают более прямую оценку: если фискальное и инфляционное давление не будет по-настоящему ослаблено, увеличение объемов обратного выкупа долгосрочных облигаций не развернет восходящий тренд по долгосрочной доходности, а кривая доходности продолжит становиться более крутой.

Так почему же вырос биткоин?

Потому что рынок воспринял это не как «проблема решена», а как «они действительно в отчаянии».

Разъяснение Фабиана Дори, директора по инвестициям Sygnum, было исчерпывающим: «Министерство финансов удвоило усилия по обратному выкупу долгосрочных облигаций, чтобы успокоить рынок облигаций и обеспечить ликвидность на дальнем конце кривой... Это не печатание денег; механизм находится на балансе Казначейства, а не центрального банка, но сигнал значим: управление стоимостью государственного долга США стало активным приоритетом политики, что вновь подогревает разговоры о девальвации валюты. Gold и серебро, наряду с биткоином, выросли вместе, подчеркивая ключевой момент — капитал перетекает в дефицитные, не зависящие от государства средства сбережения стоимости».

Критика со стороны Citadel Securities была еще более жесткой: такая практика сдерживания стоимости долгосрочных заимствований посредством обратного выкупа считается «финансовой репрессией», которая может ослабить доллар и усугубить инфляцию. Согласно оценке, снижение долгосрочной доходности не ослабит фискальное и инфляционное давление, а лишь перенесет его на валютный рынок.

Валютный рынок действительно отреагировал первым. Хедж-фонды увеличили свои короткие позиции по доллару еще до того, как Бессент объявил о плане, что привело к самому значительному однодневному падению доллара почти за три недели. На рынке опционов спрос на хеджирование против снижения доллара вырос до самого высокого уровня с февраля. В понедельник на этой неделе индекс доллара США все еще колебался вблизи многомесячных минимумов.

Откуда берутся эти деньги?

Это новая переменная, появившаяся на этой неделе.

В понедельник телеканал CNBC со ссылкой на двух высокопоставленных чиновников Министерства финансов сообщил, что ведомство может использовать свой денежный счет в Федеральной резервной системе — Казначейский генеральный счет (TGA) — для финансирования обратного выкупа. 20 августа остаток на этом счете составлял 935 млрд долларов.

TGA — это, по сути, расчетный счет федерального правительства США, используемый для повседневных расходов: выплат по социальному обеспечению, зарплат федеральных служащих, оборонных контрактов, процентов по государственному долгу и выплат основного долга. В этом году он был намеренно увеличен, отчасти из-за того, что Министерство финансов обязано вернуть импортерам около 166 миллиардов долларов — ранее в этом году Верховный суд постановил, что значительная часть импортных пошлин Трампа была незаконной.

Преимущество использования TGA заключается в том, что это позволяет избежать выпуска нового долга, однако недостатком является прямое истощение денежных резервов страны. В 2015 году Казначейство установило правило: на счете должен поддерживаться баланс, достаточный как минимум для пяти дней расходов или составляющий не менее 150 миллиардов долларов, чтобы предотвратить ограничение доступа к рынку облигаций.

После этих новостей доходность 10-летних облигаций в тот же день упала на 4 базисных пункта до 4,69%.

Во время пресс-конференции в понедельник Бессенту задали вопрос об этом — фактической темой конференции были санкции против Ирана. Его ответ был следующим: Министерство финансов продолжит выполнять регулярный план аукционов, объявленный в начале августа, включая аукционы по долгосрочным облигациям; в рамках расширенной программы обратного выкупа облигации еще не приобретались, а обратный выкуп 10-летних и 20-летних облигаций должен начаться 10 сентября.

Что еще он хочет изменить?

Амбиции Бессента по управлению кривой доходности выходят далеко за рамки одних лишь казначейских облигаций.

Он включает в этот список те крупные технологические компании, которые привлекли значительные заемные средства для развития ИИ. Он утверждает, что эти инвестиции в конечном итоге приведут к более быстрому, неинфляционному экономическому росту, но на данный момент «это вызывает краткосрочную конкуренцию за капитал». А затем он предлагает следующее:

«Если бы я был на месте финансового директора, я бы задумался о выпуске большего объема так называемого «среднесрочного» долга», — имея в виду пятилетние долговые обязательства.

Тот факт, что министр финансов США публично дает советы корпоративным казначеям относительно того, какой срок погашения долга им следует выбирать, сам по себе является моментом, заставляющим взять паузу.

Еще одно направление касается стейблкоинов. Принятый в прошлом году «Закон об инновациях» предусматривает, что стейблкоины, обеспеченные долларом США, могут быть подкреплены только определенными активами, включая казначейские обязательства со сроком погашения в течение 93 дней. Бессент сослался на прогноз, согласно которому рынок стейблкоинов может вырасти почти до 40 триллионов долларов, и написал: «Это может снизить стоимость государственных заимствований».

В настоящее время общая рыночная капитализация всех стейблкоинов составляет около 300 млрд долларов, в то время как объем фондов денежного рынка США приближается к 8 трлн долларов. Однако в комментарии Центра Хатчинса при Брукингском институте указывается, где именно кроется кредитное плечо: банки обычно держат лишь 8 центов в казначейских ценных бумагах на каждый доллар активов, тогда как один доллар стейблкоина, как правило, обеспечен почти 80 центами в казначейских обязательствах.

На этом фоне Трамп на прошлой неделе принял в Белом доме руководителей криптоиндустрии и призвал Конгресс принять закон «Clarity Act». Акции Circle и Coinbase на прошлой неделе выросли более чем на 20%.

Правило, которое он нарушил

Министерство финансов десятилетиями придерживалось традиции быть «рутинным и предсказуемым» — любые изменения в управлении долгом должны тщательно обсуждаться как внутри ведомства, так и с участниками рынка. Бессент сам подтвердил этот принцип в своем программном выступлении в ноябре прошлого года.

Этот последний шаг был сделан всего через две недели после публикации предварительного квартального календаря плана.

Главный экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл наиболее точно уловил суть этого события в своем отчете в понедельник: «Само по себе решение об увеличении объема операций репо на длинном конце кривой может показаться не таким уж радикальным, но выбор времени и структура этого решения, безусловно, являются агрессивными».

Эти издержки могут проявиться самым ироничным образом: если инвесторы начнут опасаться, что объемы аукционов могут неожиданно измениться в любой момент, они потребуют более высоких премий за покупку казначейских облигаций — особенно долгосрочных.

Иными словами, само нарушение правил, призванное снизить доходность долгосрочных облигаций, может привести к её росту.

На рынке уже ведутся дискуссии о том, не появился ли «пут Бессента» — по аналогии с бытовавшим в прошлом убеждением, что Гринспен всегда придет на помощь фондовому рынку.

Что касается Трампа, то на прошлой неделе он опроверг информацию о том, что давал Бессенту указание вмешаться в работу рынка облигаций.

Что касается той кривой доходности, он действительно ее искривил. Только искривил он не ту, которую планировал, а курс доллара США, золота и биткоина.