Почему происходит распродажа на рынке облигаций

1 сентября, Токио, 9:00.

Трейдер с чашкой кофе в руке замер на полуслове. На экране доходность десятилетних государственных облигаций Японии: 3,0%. В последний раз эта цифра появлялась в 1996 году.

В тот же день, Лондон. Доходность десятилетних облигаций Великобритании на уровне 5,23% — максимум с 2008 года. Тридцатилетние облигации на уровне 5,9% — впервые с конца 90-х годов. В полдень в Нью-Йорке доходность десятилетних казначейских облигаций США составила 4,78%, достигнув нового максимума с 2007 года.

В течение недели некоторые из важнейших кривых процентных ставок в мире одновременно зафиксировались в «долгожданном» положении. Все заголовки пестрели одним и тем же словом: распродажа. Казалось, будто что-то внезапно рухнуло.

Но это произошло вовсе не внезапно. Если отмотать события на шесть месяцев назад, станет ясно, что процесс развивался постепенно — настолько медленно, что никто даже не почувствовал запаха дыма.

IOU и Spark

Что такое государственная облигация? Это долговое обязательство страны. Что такое доходность? Это процентная ставка по данному обязательству. Чем дольше срок займа, тем выше процент и тем ниже рыночная цена облигации. Во время распродажи на рынке облигаций во всем мире внезапно пропало желание владеть этими долговыми расписками.

Искра вспыхнула не в Нью-Йорке, а в Ормузском проливе. Начиная с 28 февраля, этот важнейший мировой энергетический коридор был частично закрыт на протяжении более шести месяцев, 184 дней, и его трафик составляет лишь 20% от довоенного уровня. Заблокирована не только нефть: дефицит дизельного топлива стал региональным; на страны Персидского залива приходится 46% мировой торговли мочевиной, что напрямую влияет на посевную кампанию следующего сезона; катарская фирма поставляет треть мирового объема гелия. Речь шла не о том, что «не могут позволить себе», а о том, что «не могут получить».

Когда вы не можете что-либо получить, цены взлетают. Сырая нефть поднялась выше 90 долларов, что более чем на 25% выше довоенного уровня. Когда растут цены на нефть, растет всё. Инфляция в еврозоне превысила 3%, и 11 июня ЕЦБ впервые за три года повысил ставки, при этом ставки по депозитам выросли до 2,25%. Банк Англии намекает на аналогичные действия, в то время как рынок делает ставки на то, что Банк Японии повысит ставку до 1,25% 18 сентября.

В то время как инфляция растет, незаметно увеличивается еще один показатель: объем долговых расписок (IOU).

Национальный долг США превысил 40 триллионов долларов, в среднем составляя 120 000 долларов на каждого американца. В странах G7, за исключением Германии, ни в одной стране отношение долга к ВВП не опускается ниже 100%. Корпорации также активно прибегают к заимствованиям: объем выпуска глобального корпоративного долга в 2026 году достиг 49 триллионов долларов, побив рекорды, при этом каждый рабочий день выдается почти 20 миллиардов долларов кредитов; среди них только пять крупнейших ИИ-гигантов привлекли 2,2 триллиона долларов исключительно на строительство центров обработки данных.

Из-за избыточного предложения и малого количества покупателей, которые по-прежнему считают курсы низкими, цена долговых расписок (IOU) неуклонно снижается. Искра тлела полгода, но никто не почуял дыма.

Главный трейдер по облигациям

В этом рыночном цикле появился главный герой по имени Скотт Бессент, министр финансов США. СМИ окрестили его «главным трейдером облигаций Америки», и он принял это звание. Его работа заключалась в том, чтобы распродать крупнейшую в истории США стопку долговых расписок.

19 августа он предпринял свой ход: лимит на обратный выкуп облигаций был увеличен вдвое — с 20 млрд до 40 млрд долларов. Страна выкупила часть своих долговых обязательств. Министерство финансов само вышло на рынок, установив цену на собственные долговые обязательства.

Вот цифра, на которую стоит обратить внимание. 40 миллиардов долларов в составе 40 триллионов долларов госдолга США — это седьмой десятичный знак. Такая незначительная сумма, однако рынок усмотрел в этом иной смысл: Министерство финансов собиралось «манипулировать доходностью». Правительство вмешалось, чтобы снизить процентные ставки, а следующим шагом стала де-факто эмиссия денег — «сделка на девальвацию», при которой высокая доходность обусловлена не сильной экономикой, а долгом и инфляцией, что сигнализирует о том, что пора покупать твердые активы.

Gold вырос примерно на 10% в августе, биткоин подскочил почти до $80 000, а акции майнинговых компаний поднялись на 33% за месяц. Рынок дал этой волне покупок название: «ставка Бессента» (the Bessent Bid).

Но Бессент не смог удержать доходность. Доходность 10-летних казначейских облигаций после его вмешательства все равно приблизилась к 4,75%, так как ему не удалось сбить этот показатель, что лишь спровоцировало ралли биткоина.

Затем лесной пожар в Джексон-Хоул все изменил.

Лесной пожар в Джексон-Хоул

28 августа новый председатель ФРС Уош выступил в Джексон-Хоуле. Он не стал ходить вокруг да около: «Инфляция не замедляется». Он пообещал достичь целевого показателя в 2%.

Вес этого заявления должен был ощущаться через контекст. До этого базовым ожиданием рынка было «сохранение текущих ставок, возможно, даже их снижение», и все мировое ценообразование ставок строилось на этом предположении. Самый важный центральный банк в мире внезапно совершил разворот, пусть даже только на словах, что вызвало переоценку всех активов. После выступления вероятность повышения ставки в сентябре, по оценкам рынка, подскочила с маргинальных значений до примерно двух третей, а затем приблизилась к 70%.

Второй матч последовал тому же примеру: конфликт на Ближнем Востоке снова обострился, цены на нефть выросли, что вновь разожгло опасения по поводу инфляции.

Логическая петля замкнулась: шок цен на нефть → возобновление инфляции → переход центрального банка от наблюдения к повышению ставок → рост требований к доходности по долговым обязательствам → усугубленный беспрецедентным предложением → обвал цен. Полгода тления, две недели пожара.

Прямым выражением этого взрывного роста стало преодоление психологического барьера на той же неделе. Почему «круглые числа» так важны? Потому что рынок облигаций работает на основе ориентиров. 3%, 5% — сами по себе эти цифры не обладают магией, но на протяжении многих лет они служили психологическими точками опоры для всего рынка. Как только эта опора пробивается, в дело вступают стоп-лосс ордера, алгоритмическая торговля и пассивные фонды, провоцируя самоподдерживающуюся распродажу до тех пор, пока не появится следующий ориентир.

Фундаментальные показатели не изменились за неделю; это стало кульминацией годового давления, которое сконцентрированно прорвало все уровни поддержки на одной и той же неделе.

Текущий вопрос заключается в следующем: центральный банк повышает ставки, так что же будет с долгом?

Центральный банк повышает ставки, правительство продолжает Занимать

Повышение процентных ставок центральными банками никогда не было направлено на спасение долга. Повышение ставок преследует единственную цель — борьбу с инфляцией. Долг — это прерогатива правительства; главы центральных банков неоднократно подчеркивают это, и с каждым разом их тон становится все более усталым.

Но противоречие действительно существует, и у него есть конкретное название: фискальное доминирование. Когда правительство берет слишком много в долг, центральный банк не решается повышать ставки. Если центральный банк мирится с инфляцией, чтобы помочь правительству сэкономить на процентах, рынок немедленно сделает вывод: «этот центральный банк захвачен правительством», и потребует более высокой компенсации за инфляцию, что приведет к еще более быстрому росту долгосрочных ставок. США в 1970-х годах — яркий тому пример: центральный банк колебался целое десятилетие, что привело к двузначной инфляции и процентным ставкам.

Логика центрального банка контринтуитивна: я повышаю краткосрочные ставки, чтобы подавить инфляционные ожидания, и только тогда появляется надежда на снижение долгосрочных ставок. Проблему долга можно решить только за счет фискальной консолидации или экономического роста, а не с помощью инструментов, имеющихся в распоряжении центрального банка.

Рынок реагирует не на доходность; дело в том, доверяют ли они центральному банку.

Наиболее очевидным фактом сейчас является отсутствие координации: центральный банк повышает ставки, а правительство увеличивает объемы заимствований. Этот разрыв отчетливо виден на кривой доходности, где тридцатилетние казначейские облигации падают сильнее, чем двухлетние. Что означает дюрация? Проще говоря, чем длиннее срок долга, тем выше его ценовая чувствительность к процентным ставкам. И тридцатилетняя облигация — это именно тот долговой инструмент, который наиболее чувствителен к государственной политике.

Там, где нет координации, капитал уходит первым.

Куда текут деньги

За неделю до выступления Пауэлла потоки средств были предельно ясны:

Отток средств произошел из активов США. Акции США зафиксировали отток в размере 22,3 млрд долларов за одну неделю, что стало третьим по величине показателем в этом году; фонды денежного рынка зафиксировали отток в размере 19,7 млрд долларов; средства также выводились из высокодоходных облигаций и энергетических фондов.

Приток средств был направлен в трех направлениях: европейские акции +$7,9 млрд, Азия +$4,8 млрд, развивающиеся рынки, где приток наблюдается 7-ю неделю подряд, на фоне оттока из США; краткосрочные облигации +$6,3 млрд, достигнув 7-недельного максимума, с предпочтением краткосрочных инструментов долгосрочным; золотые фонды +$4,2 млрд, достигнув 6-месячного максимума, в поисках «тихой гавани». Примечание: приток средств в золотые фонды произошел до выступления Пауэлла, что отражает отголоски старой логики.

Данные за неделю после выступления Пауэлла еще не доступны. Однако, судя по динамике цен, золото и облигации развивающихся рынков упали, доллар США вырос, а средства перетекают в наличные и краткосрочные долларовые активы. Происходившая на прошлой неделе «децентрализация», возможно, отходит на второй план перед лицом «репатриации доллара». Подтверждение блоков поступит только с данными на следующей неделе. К тому времени главный участник этого раунда распродаж может смениться.

Очередной виток роста доходности. Gold растет в условиях «фискального ценового давления» и падает при «фактическом повышении ставок центральными банками». К началу сентября стоимость Gold составляла около $4360, что примерно на 20% ниже пикового значения в $5420, зафиксированного 28 января.

Долговые расписки накапливаются. Те, кто их выписывает, занимают средства, те, кто занимает, делают выбор, центральные банки повышают ставки, а фискальные органы наращивают активность.

Что касается того, кто в конечном итоге оплатит счет, главный трейдер по облигациям говорит: «Это не критическая ситуация»; председатель ФРС заявляет: «Инфляция не замедляется». Рынок не сказал ничего. Он просто ведет подсчет.