После достижения точки безубыточности Стратегия снова начала накапливать доллары США.

На прошлой неделе биткоин вырос на 13%, впервые с июня поднявшись выше $70 000 за пять торговых дней. К этому понедельнику цена превысила $78 000.

Крупнейший в мире корпоративный покупатель биткоина, Strategy, не купил ни одной монеты на этой неделе.

Вместо этого компания поступила иначе. Она продала 18,26 млн акций своих обыкновенных акций, выручив около 2 млрд долларов, которые затем конвертировала в доллары. По состоянию на 23 августа общая долларовая ликвидность компании составляла 6,69 млрд долларов.

Куда делись эти 2 миллиарда долларов?

300 миллионов долларов были направлены в «Резерв в долларах США» (USD Reserve) — специальный пул, созданный компанией в июне, который может использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, при этом любое другое его использование требует одобрения совета директоров. В настоящее время этот пул содержит 5,1 миллиарда долларов.

1,364 млрд долларов было использовано для обратного выкупа 1,43 млн привилегированных акций STRC.

Оставшиеся средства были направлены в недавно созданный пул с простым названием «USD Cash», в котором в настоящее время находится 1,59 млрд долларов США. В отличие от предыдущего пула, этот не имеет ограничений в использовании — его можно направлять на покупку биткоина, обратный выкуп обыкновенных или привилегированных акций, погашение конвертируемых облигаций, пополнение резерва в долларах США или на другие корпоративные цели.

Компания заявила, что дополнительная гибкость позволит руководству быстрее реагировать на изменения рынка, «включая ценовые диспропорции в биткоине или собственных ценных бумагах компании».

В том же отчете указано, что за неделю, закончившуюся 23 августа, Strategy не покупала и не продавала биткоины, сохраняя свою позицию на уровне 840 447 монет вторую неделю подряд. Фактически, компания не совершала никаких покупок с недели, начавшейся 22 июня.

Почему компания, скупающая биткоины, накапливает денежные средства?

Чтобы понять, насколько это необычно, сначала нужно знать, сколько раз Майкл Сэйлор повторял эту аналогию за последние несколько лет: держать наличные — это все равно что держать тающий кубик льда. Вся Стратегия компании построена на этом утверждении — как можно быстрее конвертировать каждый цент на своем балансе в биткоин.

Теперь у него есть два маркированных долларовых пула на общую сумму 6,69 млрд долларов.

Причина кроется в стоимости приобретения активов (cost basis).

Стратегия удерживала 840 447 биткоинов, потратив в общей сложности 63,36 млрд долларов, при средней цене 75 385 долларов за биткоин (включая комиссии и сопутствующие расходы). Эта строка является ключевой для всего вышесказанного: 14 августа, когда биткоин упал до 62 600 долларов, компания сообщила о нереализованном убытке по биткоину в размере до 8,2 млрд долларов.

Лишь на прошлой неделе, когда цена восстановилась до $78 000, она поднялась выше уровня себестоимости, обеспечив бумажную прибыль в размере $1,4 млрд.

Проблема в том, что бумажные убытки не требуют погашения, тогда как дивиденды и проценты должны выплачиваться вовремя.

Выпущенные компанией Strategy привилегированные акции STRC обещают 12% годовых при номинальной стоимости $100. Их можно рассматривать как долговое обязательство с высоким процентом, выпущенное компанией — уверенность рынка в этом обязательстве напрямую отражается на его цене.

Все лето STRC торговался ниже номинальной стоимости; генеральный директор Фонг Ле в начале августа публично заявил, что дивиденды в размере 12% будут сохранены без изменений, а целью является удержание курса STRC в долгосрочной перспективе в диапазоне от 99 до 100 долларов.

Чтобы поддерживать эту цену, им приходится осуществлять обратный выкуп. И когда биткоин находится в фазе глубокой коррекции, а цена акций не растет, откуда берутся деньги?

Ответ кроется в новой структуре управления капиталом, установленной в июне — она позволяет Strategy впервые продавать биткоин для обратного выкупа тех привилегированных акций, которые торгуются ниже номинальной стоимости.

3 августа компания продала 1638 биткоинов, выручив 104,73 млн долларов; к 5 августа было продано в общей сложности 5226 биткоинов, что принесло 321 млн долларов, а также было выкуплено STRC на сумму 106 млн долларов. 17 августа компания снова выпустила акции, привлекая 334 млн долларов, которые также были использованы для выкупа привилегированных акций.

Этот раунд выпуска акций на сумму $2 млрд является расширенной версией аналогичного действия. На данный момент в рамках программы обратного выкупа привилегированных акций на сумму $1 млрд было использовано около $483,4 млн, что оставляет $516,6 млн; разрешение на обратный выкуп обыкновенных акций на сумму $1 млрд еще не было задействовано.

Что пошло не так с маховиком (Flywheel)?

В последние годы модель Strategy на рынке называют «маховиком»: выпуск новых акций для финансирования → Купить биткоин → Биткоин растет → Цена акций растет быстрее, чем биткоин → Чем выше премия, тем больше средств можно привлечь путем выпуска того же количества акций → Купить больше биткоинов.

Премия исчезла; рынок готов платить, сколько еще биткоинов за каждый доллар его стоимости.

Теперь, когда премия исчезла, акции MSTR упали примерно на 66% за последний год. По данным Bloomberg, этот механизм финансирования «остается нарушенным, а премия к оценке значительно ниже, чем в предыдущих циклах». Как только премия исчезает, выпуск акций превращается из «бесплатного увеличения кредитного плеча за чужой счет» в чистое размытие долей.

Старший аналитик Nansen Николай Сондергаард довольно четко рассчитал этот компромисс: «Для акционеров MSTR этот компромисс заключается в обмене размытия долей на гибкость. Недавнее размещение акций укрепило баланс, но не привело к немедленному увеличению доли биткоина на одну акцию».

Его оценка нового пула столь же отрезвляющая: «Новый пул денежных средств в USD дает Стратегии больше времени и возможностей для выбора, но не устраняет лежащие в их основе обязательства».

Иными словами, дивиденды по-прежнему должны выплачиваться, проценты по-прежнему должны погашаться, а конвертируемые облигации должны быть возвращены по наступлении срока погашения. Полученные денежные средства — это время, а не свобода.

Итак, как нам следует понимать действия на этой неделе?

В середине августа провайдер индексов MSCI инициировал консультации, предложив исключить «неоперационные компании» из своих индексов Global Investable Market Indexes. Решение принимается посредством двухэтапного процесса отбора, основанного на доле операционных активов и пяти финансовых показателях. Согласно этому предложению, под действие могут попасть Strategy, японская Metaplanet и держатель урана Yellow Cake.

Для компании со значительной долей пассивных фондов исключение из индекса означает волну ордеров на продажу независимо от цены. В день появления этой новости акции MSTR упали на 4,3%.

Стратегия ответила с возмущением: роль провайдера индекса заключается в измерении рынка, а не в принятии решений о том, какие активы может держать компания.

У этого ралли биткоина был очевидный драйвер: Трамп призвал Конгресс принять законопроект о регулировании цифровых активов, в то время как Министерство финансов США удвоило объем обратного выкупа долгосрочных облигаций, что привело к снижению доходности — когда доходность падает, рисковые активы процветают.

По мере восстановления цен бумажные убытки превратились в прибыль. В начале торгов в понедельник акции MSTR ненадолго выросли на 3% до $122,79, а STRC достигли отметки $96,49, что все еще примерно на три доллара ниже диапазона, упомянутого Фонг Ле.

А то, что компания сделала на этой неделе, — это конвертировала 2 миллиарда долларов в доллары и разместила их в двух пулах.

Тот кусок льда, который когда-то считался тающим, теперь стал самым гибким инструментом в их руках.