25 августа 2026
Оригинальное название: Same Same But Different
Оригинальный автор: Артур Хейс, бывший соучредитель BitMEX
Оригинальный перевод: Saoirse, Foresight News
Примечание редактора: Приближение доходности казначейских облигаций США к чувствительному диапазону в 5% оказало давление на глобальные рисковые активы. В этой статье сначала описывается первый акт на рынке облигаций, затем внимание переключается на криптовалютный рынок, где рассматривается прошлый опыт «бычьего» рынка, стимулированного понижательным давлением обратного РЕПО. В ней анализируется практическая эффективность и ограничения политики выкупа казначейских облигаций в свете текущего взаимодействия рынков, а также экстраполируются потенциальные изменения рынка для таких криптоактивов, как биткоин, на фоне сдвига ликвидности. Ниже представлен оригинальный контент:
Пожалуйста, временно отложите в сторону рациональное мышление, дайте волю своему воображению и следуйте за моим повествованием.
Акт первый
В субботу вечером в обновленном клубе Brooklyn Mirage, который теперь переименован в New York Pacha Club, по-настоящему бьется сердце американского гегемонистского порядка. Толпа элитных высокопоставленных лиц в официальных нарядах собирается здесь, покачиваясь в такт музыке Keinemusik.
Главный герой истории, министр финансов США Скотт Бессент (которого автор в шутку называет «Буффало Биллом»), высокомерно направляется в VIP-зону за эксклюзивной кабиной диджея. На его губах играет озорная улыбка, когда ему в голову приходит мысль: «С тех пор как Элвис позаимствовал южное госпел-музыку для выступления на "Шоу Эда Салливана", я не видел группы белых людей с таким хорошим чувством ритма».
Кенни Джи из Citadel сейчас здесь, празднует свою безжалостную победу над Леопольдом Ашенбреннером из Сан-Франциско, крупным игроком на рынке с высоким кредитным плечом. Бессент не удержался и посмотрел еще раз. Он всегда слышал, что Кенни Джи завсегдатай Майами, полагая, что ему нравятся латиноамериканки. «Кто эта роскошная женщина рядом с Кенни Джи... присмотрись, это же жена Леопольда». Нет ничего приятнее, чем унизить претенциозного спекулянта с высоким кредитным плечом с Западного побережья, и пусть эта женщина всего лишь «стандарт» района залива — ну и что, нужно жить моментом.
Бессента одновременно удивляет и раздражает то, что рядом с Кенни Джи сидит его предшественница, бывший министр финансов США Джанет «Плохая девчонка» Йеллен. Йеллен машет ему рукой и продолжает болтать с Хантером Байденом. Бессент про себя иронизирует над ситуацией на вечеринке. Он даже предполагает, что Йеллен, вероятно, собирается пуститься во все тяжкие сегодня вечером. Бессент крайне возмущен в душе: как она может позволить себе кабинку за 20 000 долларов? Он быстро догадывается: работа в правительстве США сама по себе подразумевает огромный потенциал для получения прибыли. Сам Бессент уже невероятно богат, поэтому он не выставляет это напоказ; но для таких рядовых политиков, как Ро Кханна и Нэнси Пелоси, подобные операции уже стали стандартной практикой.
Йеллен перекричала шум, обращаясь к Бессенту: «Эй, парень, как рынок обходится с тобой в последнее время?»
Бессент заметно вздрогнул от гнева. Для него это была тяжелая неделя, учитывая хаос на рынке казначейских облигаций США. Ему пришлось внезапно объявить об удвоении программы обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций, чтобы попытаться подавить доходность. К сожалению, отскок рынка продлился всего один торговый день. К выходным доходность вернулась к уровням, наблюдавшимся до объявления политики. Ему очень хотелось позвонить своему настоящему наставнику Джорджу Соросу за советом, и он не был уверен, ответит ли Драк на его звонок.
Йеллен продолжила провоцировать: «Разве ты не считаешь себя умнее меня? Думаешь, что понимаешь рынок лучше, чем кабинетные теоретики?» Она рассмеялась, имитируя бывшего вице-президента Камалу Харрис: «Ты просто марионетка Трампа, ха-ха. В глубине души мы не так уж и отличаемся, мы оба высокомерны. Наслаждайся своим временем!»
Закончив говорить, Йеллен пустилась во все тяжкие. Следом за ней шла группа спутников-мужчин с бриллиантовыми ошейниками, изготовленными на заказ у Jacob the Jeweler. Она прильнула к одному из них, нашептывая на ухо строчки из песни Cardi B: "Я хочу, чтобы ты припарковал этот огромный грузовик прямо в этом маленьком гараже". Теперь это действительно был "маленький гараж", в котором в её руках было спрятано немало Reta.
Бессент, пылая от гнева, прошел мимо стенда Артура и Ансема, где группа энтузиастов криптогэмблинга вела оживленную дискуссию. Артур помахал Бессенту, подзывая его, и, когда тот подошел, сказал: «Я только что все видел. Не обращай внимания на этих хейтеров. Криптосообщество на твоей стороне. У тебя нет другого выбора, кроме как продолжать. Мы поддерживаем тебя, продолжай печатать деньги! Как только рынок рухнет, богачи останутся без своего бесплатного обеда, а простые американцы, наивно верящие в то, что можно разбогатеть благодаря капитализму, тоже останутся ни с чем. Если у нас не будет этих халявных денег, AOC повысит нам налоги, о боже мой».
В тот момент Бессент принял решение стать преданным министром финансов. Если Трампу понадобится десять триллионов для поддержки рынка, он найдет способ их изыскать.
Сдвиг камеры
Независимо от того, насколько отличалась их риторика до назначения, «Плохая девчонка» Г. Йеллен и «Буффало Билл» Бессент по сути одного поля ягоды. Оба они обязаны политикам — политикам, которые не могут сдержаться и всегда готовы тратить средства на всевозможные абсурдные проекты. Но оба считают, что обладание высшей финансовой властью в Америке — это цена, которую стоит заплатить. Поэтому всякий раз, когда рынок казначейских облигаций испытывает сильную волатильность, они применяют сложные стратегии печатания денег.
Когда Министерство финансов подавляет доходность казначейских облигаций путем печати денег, оно высвобождает ликвидность в долларах США на рынок, и эта ликвидность в конечном итоге перетекает на рынок биткоина и криптовалют. Я сравню два исторических периода: изменение рыночного ландшафта Йеллен и Бессентом, за которым последовал переход биткоина к «бычьему» рынку. Первый период пришелся на конец 2023 года, когда Йеллен выпустила большое количество краткосрочных казначейских векселей, сократив предложение долгосрочных облигаций; второй период — это настоящее время, когда Бессент вмешался в обменный курс USD/JPY и расширил масштабы операций по обратному выкупу казначейских обязательств. После того как Йеллен представила эту схему печати денег в том году, биткоин продемонстрировал сильный отскок от своего минимума; и, по моей оценке, когда Бессент решит пойти по стопам своего предшественника и начнет массово высвобождать ликвидность в долларах США, биткоин аналогичным образом повторит этот сценарий.
Порог в 5%
По какой-то причине и Йеллен, и нынешний Бессент крайне опасаются того, что доходность 10-летних казначейских облигаций приблизится к 5%. Доходность 10-летних казначейских облигаций является важнейшим ценовым якорем в американской финансовой системе. Ставки по 30-летним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой (с опционами на досрочное погашение), корпоративным облигациям и различным потребительским кредитным продуктам — все они привязаны к 10-летним казначейским облигациям. Как только доходность превысит 5%, расходы на финансирование для населения и бизнеса станут настолько высокими, что окажутся непосильными, и экономическая активность пойдет на спад. Именно поэтому регуляторы будут отчаянно защищать этот порог.
На графике представлена доходность 10-летних казначейских облигаций с 2022 по 2026 год, где красная линия на уровне 5% обозначает «опасную зону» политики, приближение к которой вынудит Министерство финансов вмешаться для поддержки рынка.
Казначейские векселя против облигаций
Казначейские векселя (T-bills) имеют срок погашения менее одного года, в то время как облигации имеют более длительные сроки погашения. Чем короче срок, тем ближе инструмент к денежным средствам, что делает его более ликвидным и привлекательным для таких институтов, как фонды денежного рынка (MMFs). Фонды денежного рынка стремятся получить максимально возможную доходность при минимальном процентном риске и риске контрагента. Пополнение средств в ФРС является самым безопасным вариантом — ФРС может напрямую печатать деньги для погашения своих долгов без одобрения Конгресса. У ФРС есть инструмент обратного соглашения о выкупе (RRP), с помощью которого соответствующие критериям институты могут Пополнить средства и получать процентный доход, близкий к ставке по федеральным фондам.
Теоретически кредитование правительства США в долларах США является безрисковым, поскольку правительство может печатать деньги; однако на практике погашение долга требует одобрения Конгресса. Именно поэтому ситуация вокруг потолка госдолга может пощекотать нервы рынку: инвесторы не могут держать ценные бумаги с неопределенным сроком погашения и выкупа. Если политики откажутся принимать законопроекты о расходах, держатели облигаций не получат основную сумму долга и проценты. Поэтому, если фонд денежного рынка хочет держать казначейские векселя, доходность должна быть немного выше, чем по RRP, чтобы компенсировать этот политический риск.
К концу 2023 года обстановка была очень похожа на сегодняшнюю, при этом самой насущной проблемой для американских избирателей была стоимость жизни. В то время команда президента Байдена прекрасно осознавала, что широкая общественность поняла последствия снижения процентных ставок или расширения баланса и что этот путь является нежизнеспособным. В преддверии выборов 2024 года правительству пришлось учитывать давление, которое стоимость жизни оказывает на избирателей. Йеллен понимала, что ее руководителю необходимо поддерживать рыночную ликвидность, гарантируя при этом отсутствие открытой эмиссии денег или явного инфляционного стимулирования. Поэтому она разработала хитроумную схему косвенной эмиссии денег.
В то время около 2,5 трлн долларов находилось на рынке обратного РЕПО (RRP) овернайт. Проблема этого финансирования заключалась в том, что оно оставалось на балансе ФРС и не могло быть использовано банками для регипотеки с целью создания кредита через денежный мультипликатор. Однако, если бы фонды денежного рынка вывели средства из RRP для покупки краткосрочных казначейских облигаций с более высокой доходностью, банковская система могла бы использовать этот актив для регипотеки. В результате ликвидность хлынула на рынок облигаций, что привело к снижению доходности и одновременному росту цен на акции; для нас, участников крипторынка, это также ознаменовало достижение дна биткоином после банкротства FTX.
График наглядно иллюстрирует эту логику передачи. Казначейство увеличило предложение краткосрочных казначейских обязательств, что привело к падению цен и росту доходности значительно выше уровня RRP, побудив фонды денежного рынка, стремящиеся к прибыли, перевести средства с рынка обратного репо. К моменту вступления Бессента в должность 20 января 2025 года баланс RRP сократился с 2,5 трлн долларов до 1 трлн долларов. Это привело к вливанию ликвидности в размере 2,4 трлн долларов (полученных из пакета мер стимулирования в период пандемии), при этом значительные средства поступили на финансовые рынки, подтолкнув вверх цены на Nasdaq 100 и биткоин и быстро вернув доходность 10-летних казначейских облигаций с опасного уровня в 5%, в то время как ставка по федеральным фондам оставалась стабильной на уровне около 5,3% без снижения.
Криптотрейдеры, пожалуйста, внимательно изучите этот график; именно здесь кроется корень бычьих ожиданий рынка. Если вы недоумеваете, почему ФРС сохраняет процентные ставки на самом высоком уровне с 2008 года и одновременно сокращает баланс, а биткоин и рисковые активы при этом растут, то вы упустите начавшийся бычий рынок. В академических кругах даже появился термин Activist Treasury Issuance (ATI) для описания этого магического маневра Йеллен.
Теперь Бессент сталкивается с той же дилеммой, что и Йеллен. Его начальник стремится тратить огромные суммы денег, на этот раз на невыигрышную войну на Ближнем Востоке. Однако то, на что президент тратит деньги, не является решающим фактором; задача министра финансов — помочь правительству занимать средства по доступной цене.
Искажающая операция
Все любят активы, подобные наличным деньгам. Казначейские векселя являются наиболее доходным и безопасным квазиналичностным инструментом в долларовой системе. Поэтому все стремятся держать казначейские векселя; даже криптосообщество владеет их производными, такими как USDT, USDC и другие стейблкоины. Бессент прекрасно понимает, что пока он готов к размещению, рынок способен поглотить огромное количество казначейских векселей. Однако проблема заключается в том, что срок погашения казначейских векселей составляет менее года; чем выше доля краткосрочного долга, тем быстрее растут сложные проценты по нему. Каждую неделю Министерство финансов вынуждено выпускать всё больше долговых обязательств для покрытия новых бюджетных расходов и погашения наступающих сроков выплат, что приводит к стремительному росту общего государственного долга США.
Увеличивая долю казначейских векселей в общем объеме долга, Бессент может использовать возможности самого важного маржинального покупателя — Федеральной резервной системы. В настоящее время ФРС создает банковские резервы и покупает казначейские векселя в рамках программы операций по управлению резервами (RMP). Ежемесячный объем покупок по программе RMP определяется президентом ФРБ Нью-Йорка Уильямсом, который придерживается «голубиной» политики, то есть отдает предпочтение смягчению денежно-кредитной политики. Если Уильямс решит, что рынку не хватает долларовой ликвидности, он даст указание трейдерам создавать резервы и покупать казначейские векселя на открытом рынке. По сути, это означает, что ФРС печатает деньги для оплаты государственных фискальных расходов.
Поскольку ФРС скупает казначейские векселя, Бессент может выпускать значительный объем краткосрочного долга, получая средства для обратного выкупа среднесрочных и долгосрочных облигаций. Бессент причудливо манипулирует кривой доходности, подобно ребенку без музыкального слуха, играющему на скрипке. Еще со времен «Дня освобождения» в прошлом году он намекал на использование мощного инструмента обратного выкупа долга. В то время Трамп ненадолго попытался изменить глобальный торговый ландшафт с помощью агрессивных тарифов, но отступил после обвала рынка. Бессент предупредил рынок не испытывать его инструменты политики. Спустя более года Бессент перешел к действиям, объявив о масштабных выкупах для принудительного снижения долгосрочной доходности.
Белая линия представляет доходность 10-летних казначейских облигаций США, а желтая линия — Биткоин. После того как Бессент объявил о расширении программы обратного выкупа долгосрочных облигаций, оба актива продемонстрировали краткосрочный синхронный рост, что подтвердило эффект рыночных ожиданий. Однако впоследствии доходность казначейских облигаций США восстановилась, что указывает на то, что данного раунда выкупа оказалось недостаточно для сдерживания ставок.
19 августа, без какого-либо предупреждения, Бессент объявил, что объем выкупа долгосрочных облигаций в следующем квартале будет дополнительно увеличен всего на 20 миллиардов долларов. На этой новости доходность 10-летних облигаций ненадолго снизилась, но масштаб этого снижения был ограничен. Биткоин очнулся от спячки, демонстрируя уверенный рост в течение двух дней подряд. Однако именно поэтому Бессент был мрачен на вечеринке: всего один торговый день спустя доходность 10-летних казначейских облигаций США превысила уровень, который был до объявления политики. Почему это произошло?
Во-первых, масштаб действий Бессента был далеко не достаточным. При общем объеме государственного долга в 40 триллионов долларов выкуп на 20 миллиардов долларов — это лишь капля в море. Во-вторых, рынок уловил сигнал паники. Всего несколько недель назад Бессент предложил снять ограничения на инструмент FIMA, что позволило бы Японии и другим крупным держателям госдолга США закладывать свои казначейские облигации и занимать доллары напрямую у ФРС, вместо того чтобы продавать облигации на открытом рынке, обрушивая цены. В-третьих, и это самое важное, рынок полагает, что до тех пор, пока доходность 10-летних казначейских облигаций продолжает расти, это может вынудить Бессента повторить подход Йеллен, находя способы влить в рынок триллионы долларов ликвидности. Биткоин выступает в роли глобального датчика дыма ликвидности, чутко улавливающего этот сигнал. Если Бессент — это улучшенная версия Йеллен, то Биткоин ждет стремительный «бычий» забег от текущих минимумов.
След. шаг Бессента
Далее последует несколько путей эволюции.
Для такого актива, как биткоин, который крайне чувствителен к ликвидности в долларах США, худшим сценарием является решение американских политиков во главе с Трампом сократить бюджетные расходы. Однако я считаю, что вероятность этого крайне мала, поскольку до следующего раунда выборов осталось не так много времени.
Отбросив в сторону эту фантазию о конце света и вернувшись к реальности, давайте посмотрим, какие инструменты Бессент может использовать, чтобы запустить печатный станок.
Оптимальный сценарий для биткоина: Бессент берет за основу модель интервенций Банка Японии на рынке облигаций, публично объявляя, что до тех пор, пока доходность 10-летних облигаций и выше держится на уровне более 5%, будет проводиться неограниченный выкуп облигаций. На начальном этапе после появления этой новости цены на долгосрочные облигации резко вырастут, доходность быстро упадет, и рынок на время проникнется уважением к Бессенту. Однако любые интервенции, идущие вразрез с законами рыночной экономики, в конечном итоге проходят проверку на прочность, и рынок испытает Бессента, чтобы увидеть, действительно ли он готов задействовать «долларовую пушку», чтобы выполнить свое обещание.
Наиболее вероятный срединный путь (если только индекс волатильности MOVE не преодолеет отметку 130, оказывая острое давление на рынок): Бессент будет постепенно увеличивать обратный выкуп акций, одновременно изучая другие нишевые инструменты для косвенного высвобождения ликвидности.
Существует также очевидный подход: использование средств Главного казначейского счета (TGA) для поддержки обратного выкупа. «Буффало Билл» Бессент уже слил это предложение телеканалу CNBC. На счете TGA находится около 1 триллиона долларов.
Я считаю, что если кредитный пузырь в сфере ИИ действительно не лопнет в ближайшие годы, ФРС будет сложно снижать ставки на политическом уровне или возобновлять неограниченное количественное смягчение (QE). Не забывайте, что избирателей по-прежнему больше всего беспокоит стоимость жизни; даже подростки, которые смотрят короткие видео, понимают, что снижение ставок и QE равносильны печатанию денег.
Доступный рынок уже здесь
Независимо от того, решит ли Бессент быстро наводнить рынок или выберет постепенный подход, биткоин продолжит расти. Волатильность увеличится; даже при общем восходящем тренде по-прежнему будут случаться жесткие краткосрочные откаты. Поэтому, если вы не являетесь профессиональным трейдером, избегайте использования кредитного плеча. Купите биткоин или предпочитаемые вами альткоины, держите их и терпеливо ожидайте реализации политики Бессента.
В фонде Maelstrom мы полностью распределили капитал в рисковые активы. Bitcoin, Ether, Ethena и Ether.fi являются нашими основными целями, и мы с нетерпением ждем их стремительного роста.
Ссылка на оригинальную статью
Под заказ
В наличии
