Цена исполнения нефти снова подскочила до $90, почему доступные рынки снова торгуют «стагфляцию»?

Оригинальное название: Хеджеры, играющие на скачках ставок, «сходят с ума» на фоне атаки Ирана, вызвавшей скачок цен на нефть; акции, Gold и криптовалюты — всё падает
Оригинальный автор: Тайлер Дёрден, ZeroHedge

Примечание редактора: 1 сентября мировые рынки столкнулись с двойным давлением: эскалация напряженности между США и Ираном привела к быстрому росту мировых цен на нефть, в то время как распродажи суверенных облигаций продолжились, а доходность 10-летних государственных облигаций Японии впервые за 30 лет достигла 3%. Американские акции, золото и биткоин одновременно снизились на фоне роста курса доллара США и доходности казначейских облигаций.

Более важным, чем колебания цен на активы, является изменение рыночных ожиданий относительно инфляции и процентных ставок вследствие энергетического шока. Слабые показатели по количеству вакансий, расходам на строительство и данным производственного сектора изначально указывали на замедление экономики, однако рост цен на нефть, дизельное топливо и природный газ может привести к повышению общего уровня инфляции. Это создает для ФРС более сложную задачу: замедление роста в условиях сохраняющегося ценового давления.

Автор Тайлер Дерден интерпретирует эту фазу рынка как возвращение к «стагфляционной торговле». Основной тезис заключается в том, что цены на энергоносители, рынки процентных ставок и рисковые активы стали взаимосвязанными в ценообразовании; устойчивый рост цен на нефть может еще больше ограничить пространство для маневра ФРС, при этом долгосрочные казначейские облигации сталкиваются с давлением со стороны инфляции, бюджетного дефицита и потребностей в финансировании ИИ.

Стоит отметить, что влияние цен на энергоносители на базовую инфляцию, а также вопрос о том, продолжит ли ФРС повышать ставки на фоне ослабления рынка труда, по-прежнему вызывают значительную неопределенность. Оценка рынками опционов хвостовых рисков по процентным ставкам заметно возросла, что отражает стремление инвесторов хеджироваться от экстремальных сценариев, а не окончательный переход к фазе ускоренного повышения ставок.

Ниже представлен переведенный отрывок оригинальной статьи:

После того как США нанесли ответные удары по иранским объектам, мировые цены на нефть резко подскочили, что усилило глобальную распродажу облигаций. Акции, золото и криптоактивы оказались под давлением, а опасения рынка по поводу стагфляции и дальнейшего повышения процентных ставок стали более выраженными.

Опубликованные в тот день экономические данные США оказались слабыми: количество вакансий, расходы на строительство, индекс деловой активности в производственном секторе (PMI) и показатели сферы услуг от ФРБ Далласа — все они сигнализировали о разной степени охлаждения экономики. Однако одновременно с этим выросли цены на нефть, нефтепродукты и доходность облигаций, а рынок фьючерсов на процентные ставки повысил вероятность повышения ставки ФРС в сентябре.

Это сочетание формирует центральное противоречие, рассматриваемое в данной статье: экономическая активность замедляется, однако шок предложения энергоносителей может вновь спровоцировать инфляцию. Если ценовое давление сохранится, ФРС будет сложно полагаться исключительно на данные по занятости и росту для перехода к смягчению политики; однако продолжение повышения ставок в условиях ослабления экономики может усилить давление как на финансовые рынки, так и на реальный сектор экономики.

Экономические показатели ослабевают, цены на энергоносители растут, и рынок начинает переоценивать риски стагфляции.
Нефть марки Crude преодолела отметку в $90, основное давление исходит от нефтепродуктов

После того как США начали новый раунд атак на Иран, рынок начал переоценивать вероятность длительных перебоев в транзите энергоресурсов через Ормузский пролив. Фьючерсы на сырую нефть в США ненадолго поднялись выше 90 долларов за баррель, достигнув нового максимума с конца июля.

Спотовые цены на нефть марки Brent растут, но в целом остаются в пределах недавних диапазонов волатильности

Вскоре после этого Корпус стражей исламской революции Ирана предупредил, что США столкнутся с «суровым наказанием». США продолжают оказывать давление на Иран посредством военных действий и санкций. Продолжительность конфликта, ответные меры Ирана и вопрос о том, ухудшится ли ситуация с безопасностью на море, стали ключевыми переменными для краткосрочного ценообразования на нефтяном рынке.

Министр финансов США Бенсон преуменьшил долгосрочную стратегическую значимость Ормузского пролива. Он заявил, что страны Персидского залива ускоряют строительство наземных нефтепроводов, и через два года транспортировка нефти может осуществляться в обход пролива. Однако это заявление описывает будущие альтернативные транспортные мощности и не устраняет текущие риски поставок и судоходства.

Если рассматривать спотовый рынок, то, несмотря на рост цен на спотовую нефть марки Brent, они в целом остаются в пределах недавних диапазонов волатильности. Рич Привороцкий, глава торгового подразделения Delta One в Goldman Sachs, считает, что рынок испытывает давление не только со стороны цен на нефть, но и, что более существенно, со стороны сигналов, поступающих с рынков нефтепродуктов и природного газа.

Цены на природный газ в Европе выросли примерно до максимума за три с половиной года, котельное топливо приблизилось к недавним пиковым значениям, а спред на дизельное топливо в США достиг рекордного уровня. Спред (crack spread) отражает разницу в цене между нефтепродуктами и стоимостью сырой нефти, обычно указывая на напряженность в балансе спроса и предложения в секторе нефтепереработки.

Спред на дизельное топливо в США достиг рекордного уровня, сигнализируя о более ограниченном предложении на рынке нефтепродуктов по сравнению с сырой нефтью

Это означает, что даже если цены на сырую нефть не смогут устойчиво выйти за пределы недавнего диапазона, потребители все равно могут столкнуться с ростом цен на дизельное топливо, топочный мазут и другие виды горючего. Снижение цен на сырую нефть также может не привести к прямому снижению цен для конечных потребителей; часть разницы в цене может трансформироваться в увеличение маржи нефтепереработки.

Привороцкий полагает, что если цены на нефтепродукты останутся на текущем уровне, общая инфляция в ближайшие месяцы может вновь столкнуться с повышательным давлением. Станет ли рост цен на энергоносители в конечном итоге перекладываться на базовую инфляцию — остается ключевым фактором принятия решений: единовременный шок предложения не обязательно изменит среднесрочный тренд инфляции, но если расходы на транспортировку, производство и услуги продолжат расти, ценовое давление может постепенно распространиться на другие сектора.

Согласно первоисточнику рыночных данных, с февраля оптовая цена на готовые нефтепродукты в мире выросла в среднем примерно на 40 долларов за баррель, при этом на дизельное топливо приходится более 40% этого роста. За тот же период мировой экспорт готовых нефтепродуктов сократился примерно на 6 миллионов баррелей в сутки в годовом исчислении, причем на регион Персидского залива и Россию приходится три четверти этого снижения. Поскольку эти данные получены в результате биржевого анализа, их следует рассматривать как статистический критерий соответствующего учреждения, а не как официальные унифицированные данные.

Мировой экспорт готовых нефтепродуктов снизился в годовом исчислении, лидерами по сокращению стали регион Персидского залива и Россия
Цена исполнения нефти перевязывается с процентными ставками, возвращается торговля в условиях стагфляции

Привороцкий считает, что в краткосрочной перспективе сложно отделить энергетический рынок от рынка процентных ставок. Рост цен на нефть и нефтепродукты может повысить инфляционные ожидания, что заставит инвесторов требовать более высокой доходности по облигациям; рост доходности, в свою очередь, приведет к снижению оценки рисковых активов, таких как акции.

Эта торговая взаимосвязь была особенно заметна 1 сентября. Доходность казначейских облигаций США выросла по всем направлениям, при этом более значительный рост наблюдался в краткосрочном сегменте, что привело к «медвежьему выравниванию» кривой доходности.

Так называемое «медвежье» выравнивание кривой доходности (bear market flattening) означает общее снижение цен на облигации, рост доходности по всем инструментам и ситуацию, при которой доходность краткосрочных бумаг растет быстрее, чем долгосрочных, что приводит к выравниванию кривой доходности. Обычно это свидетельствует о том, что рынок повысил ожидания относительно краткосрочного повышения процентных ставок или продолжения политики ужесточения денежно-кредитных условий.

В тот день, на фоне роста цен на нефть и данных производственных опросов, продолжавших указывать на ценовое давление, рыночные ожидания повышения процентной ставки Федеральной резервной системой в сентябре значительно усилились. В исходном тексте было указано, что соответствующая вероятность кратковременно превышала 70% в ходе внутридневной сессии; другие рыночные индикаторы показывали, что вероятность повышения ставки в тот момент составляла около 65–70%. Различия в данных могут быть обусловлены использованием разных точек выборки и методов расчета контрактов, поэтому их не следует принудительно приводить к единому значению.

На этот раунд ценообразования также повлияли высказывания председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша. Рост цен на нефть не был единственной причиной повышения ожиданий относительно роста процентных ставок; точнее говоря, энергетический шок усилил опасения по поводу инфляции, которые уже присутствовали на рынке.

Автор характеризует текущую ситуацию как типичный сценарий стагфляции: ослабление показателей экономического роста и занятости на фоне роста цен на энергоносители. Соответствующий «портфель стагфляционных активов» в последнее время демонстрирует относительно хорошие результаты, что отражает стремление некоторых инвесторов подготовиться к замедлению экономического роста и сохранению устойчивой инфляции.

Однако то, изменит ли рост цен на нефть решения ФРС, по-прежнему зависит от продолжительности этого процесса и его влияния на базовые цены. Если цены на энергоносители быстро снизятся, воздействие на политику может быть относительно ограниченным; если же стоимость дизельного топлива, природного газа и транспортные расходы останутся стабильно высокими, риск повторного витка инфляции значительно возрастет.

Мировые облигации под давлением: обратный выкуп казначейских бумаг не смог компенсировать резкий рост предложения

Еще до энергетического шока на мировом рынке облигаций уже наблюдалась распродажа. 1 сентября совокупная доходность мировых государственных облигаций приблизилась к максимумам 2008 года, а доходность 10-летних государственных облигаций Японии достигла 3%, что произошло впервые с 1996 года.

Государственные облигации Японии особенно сильно пострадали от сочетания инфляции, фискального расширения и ожиданий дальнейшего повышения процентных ставок Банком Японии. Доходность государственных облигаций США, Германии и Великобритании также выросла, что указывает на то, что это не было локальным рыночным колебанием.

Длинный конец рынка государственных облигаций США столкнулся с дополнительным давлением. В исходном тексте отмечалось, что доходность 30-летних казначейских облигаций выросла в начале торгов, временно нивелировав снижение, наблюдавшееся после того, как Казначейство объявило о расширении поддержки ликвидности долгосрочных облигаций посредством их обратного выкупа.

Ранее Министерство финансов США объявило об увеличении объема разовых операций по выкупу облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет с максимальных 20 млрд долларов до как минимум 40 млрд долларов, при этом новый порядок вступает в силу 9 сентября. Операции по выкупу могут улучшить ликвидность старых ценных бумаг и условия рыночной торговли, однако они не сокращают напрямую чистые потребности Министерства финансов США в финансировании и не являются эквивалентом количественного смягчения ФРС.

Доходность 30-летних казначейских облигаций возобновила рост, ненадолго отыграв падение, наблюдавшееся ранее после объявления Министерства финансов о расширении программы обратного выкупа долгосрочных облигаций

Прия Мисра, портфельный менеджер в Morgan Asset Management, считает, что обратный выкуп казначейских облигаций может обеспечить определенный спрос на долгосрочные облигации, но этот эффект может быть нивелирован предложением долговых обязательств, связанным с развитием инфраструктуры ИИ. В данном контексте под «давлением предложения ИИ» в основном понимается выпуск долговых обязательств крупными технологическими компаниями, коммунальными предприятиями и операторами центров обработки данных для создания вычислительных мощностей, обеспечения электроэнергией и строительства вспомогательных объектов.

Тем временем, сохраняющийся бюджетный дефицит США, продолжающиеся государственные заимствования и новый раунд выпуска корпоративных облигаций — все это увеличивает предложение долгосрочных активов. Джон Бриггс, глава отдела стратегии по процентным ставкам в США компании Natixis North America, утверждает, что до тех пор, пока реформы в сфере социальных расходов не изменят прогноз по бюджетному дефициту, доходность долгосрочных облигаций может оставаться высокой; по его мнению, обратный выкуп казначейских облигаций остается лишь «каплей в море» по сравнению с общим объемом предложения облигаций.

В этом также заключается разница между текущим давлением на долгосрочные ставки и простыми ожиданиями повышения процентных ставок. Краткосрочные ставки в основном отражают курс денежно-кредитной политики ФРС, в то время как долгосрочные должны учитывать инфляционные риски, бюджетный дефицит, срочную премию и предложение облигаций. Даже если ФРС не продолжит повышать ставки, доходность по долгосрочным инструментам не обязательно быстро снизится.

Риск «хвостовых событий» растет, доступный рынок опционов опасается «отрицательной выпуклости»

В то время как рынок спотовых облигаций постепенно снижается, некоторые инвесторы активно скупают глубоко вне денег (deep out-of-the-money) свопционы на повышение ставки (payer swaptions), делая ставку на значительное повышение процентных ставок в будущем.

Стратег Nomura Securities Чарли МакЭллиготт отметил значительный рост спроса на свопционы payer со среднесрочным сроком погашения и высоким страйком, причем часть этого спроса исходит от крупного покупателя, не являющегося типичным участником рынка. Эти сделки привели к росту перекоса payer, из-за чего опционы, приобретаемые для защиты от повышения ставок, стали дороже по сравнению с опционами на снижение ставок.

Тем не менее, общая волатильность свопционов на ставку плательщика не выросла значительно вслед за ростом доходности. Это связано с тем, что текущая ситуация на рынке облигаций больше напоминает непрерывную, медленную распродажу, а не краткосрочный резкий обвал. Фактическая волатильность остается низкой, однако инвесторы продолжают покупать защиту от экстремального роста, что приводит к несоответствию между движением спотовой цены и оценкой хвостового риска.

Стремительный рост показателя «волатильности волатильности» (vol of vol) свидетельствует о значительном усилении рыночных мер по защите от хвостовых рисков процентных ставок.

Риск заключается в том, что если ставки перейдут от медленного роста к стремительному повышению, маркет-мейкерам может потребоваться сосредоточить хеджирование на ранее проданных глубоко вне денег опционах. Поскольку на рынке может не оказаться достаточного количества контрагентов для предоставления встречных позиций, такой тип хеджирования может еще больше усилить волатильность ставок, создавая так называемый момент «отрицательной выпуклости».

Отрицательная выпуклость относится к сценарию, при котором после изменения процентных ставок некоторые участники рынка вынуждены увеличивать хеджирование в направлении движения рынка: чем сильнее растут ставки, тем больше им приходится увеличивать свои длинные позиции по ставкам, что потенциально подталкивает ставки еще выше. Текущий спрос на опционы указывает на то, что инвесторы страхуются от этого риска, но это не означает, что такой сценарий неизбежен.

В дальнейшем рынку необходимо следить за тремя группами переменных: продолжат ли конфликт между США и Ираном и ситуация в Ормузском проливе влиять на поставки энергоносителей; смогут ли цены на конечные энергоносители, такие как дизельное топливо и природный газ, удержаться и отразиться на базовой инфляции; и насколько значительным будет ослабление данных по рынку труда, чтобы удержать ФРС от дальнейшего ужесточения политики.

Если цены на энергоносители останутся высокими, инфляционные ожидания продолжат расти, а давление со стороны предложения облигаций не ослабнет, логика описанных рисков стагфляции и повышения процентных ставок укрепится. И наоборот, если поставки энергоносителей возобновятся, разница в ценах на топливо сократится или значительное ухудшение ситуации с занятостью вынудит ФРС отдать приоритет рискам для экономического роста, фундамент этой стратегии торговли на повышение ставок может ослабнуть.