Вашингтон скоро дебютирует в Джексон-Хоул: на что стоит обратить внимание?

Оригинальное название: Уорш отправляется в Джексон-Хоул
Оригинальный автор: Financial Times

Примечание редактора: Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш выступит с речью в пятницу на конференции мировых центральных банков в Джексон-Хоул. В настоящее время инфляция в США остается выше целевого показателя ФРС в 2%, конфликт в Иране и высокие цены на нефть усилили неопределенность в отношении перспектив инфляции, а доходность долгосрочных казначейских облигаций находится вблизи самого высокого уровня с 2007 года. Рынок надеется получить из этой речи подтверждение того, как ФРС готова решать все более заметные противоречия между инфляцией, экономическим ростом и финансовыми условиями.

Настоящая проблема заключается не только в том, даст ли Уорш сигнал относительно процентных ставок. За прошедший период он, с одной стороны, подчеркивал, что не стоит чрезмерно полагаться на прогнозные рекомендации (forward guidance), а с другой — предоставлял меньше разъяснений относительно своей концепции политики. В то же время Министерство финансов США начало увеличивать поддержку ликвидности рынка долгосрочных казначейских облигаций. Денежно-кредитная политика, управление государственным долгом и стремление правительства снизить стоимость финансирования тесно переплетены, что затрудняет для инвесторов определение границ политики США.

Редакционная коллегия Financial Times считает, что Уоршу необходимо использовать это выступление, чтобы объяснить, как он планирует достичь целевого показателя инфляции в 2%, как он оценивает роль долгосрочных ставок в ужесточении финансовых условий и как он будет поддерживать независимость ФРС. Если на эти вопросы по-прежнему не будет дано четких ответов, рыночный спрос на «премию за неопределенность» может и дальше отражаться на доходности долгосрочных казначейских облигаций, курсе доллара и даже на стоимости глобального финансирования.

Таким образом, выступление в Джексон-Хоуле — это не только прогноз политики, но и возможность для Уорша наладить коммуникацию с рынком. В дальнейшем стоит следить не за тем, представит ли он точный график снижения ставок, а за тем, сможет ли он предложить последовательную, проверяемую и свободную от политического давления концепцию политики.

Перевод оригинального текста:

Каждый год в конце августа ночная температура в западном Вайоминге начинает падать, и форель в реке Снейк начинает активно кормиться перед приходом зимы. Благоприятные условия для рыбалки изначально привлекли энтузиаста нахлыста и бывшего председателя Федеральной резервной системы Пола Волкера, что и привело к проведению здесь ежегодного собрания ФРС.

Сегодня конференция мировых центральных банков в Джексон-Хоул стала важной площадкой для обсуждения денежно-кредитной политики представителями центральных банков, министрами финансов и экономистами. В этом году внимание рынка будет приковано к выступлению председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша в пятницу.

Инвесторы надеются найти ответ на ключевой вопрос: как Уорш планирует формировать денежно-кредитную политику в условиях инфляционного давления, роста долгосрочных процентных ставок и вмешательства фискальной политики в рынок облигаций?

Инфляция не вернулась к целевому уровню, в то время как долгосрочные ставки выросли до максимумов

Политическая обстановка, с которой Уоршу предстоит столкнуться в ближайшие месяцы, непроста.

Текущий конфликт в Иране продолжает дестабилизировать мировой рынок, при этом цены на нефть по-прежнему остаются выше уровней, наблюдавшихся до начала конфликта; тем временем инфляция в США упорно держится выше целевого показателя Федеральной резервной системы в 2%. В то же время государственный долг США продолжает расти, а более высокая доходность казначейских облигаций еще больше увеличила бремя бюджетных процентных выплат.

Масштабные капитальные затраты, вызванные развитием инфраструктуры ИИ, также становятся предметом дискуссий о процентных ставках. Редакционная коллегия Financial Times полагает, что инвестиции в ИИ могут увеличить спрос на финансирование, повысить стоимость заимствований и создать определенный эффект вытеснения в других секторах экономики. В настоящее время эта оценка в большей степени относится к структурным объяснениям, а конкретное влияние капитальных затрат на ИИ на долгосрочные процентные ставки по-прежнему сложно полностью отделить от таких факторов, как бюджетный дефицит, инфляционные ожидания и срочные премии.

Программа обратного выкупа облигаций Казначейства еще больше усложнила интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило, что увеличит объем единовременного выкупа для обеспечения ликвидности номинальных купонных облигаций со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с максимальных 20 миллиардов долларов до как минимум 40 миллиардов долларов. Новые правила вступят в силу 9 сентября и будут действовать до 4 ноября.

Данная операция направлена главным образом на повышение ликвидности старых облигаций и не является эквивалентом количественного смягчения, проводимого Федеральной резервной системой путем расширения своего баланса. Тем не менее, когда долгосрочная доходность быстро растет, увеличение Министерством финансов объема обратного выкупа долгосрочных облигаций все равно будет влиять на оценку рынком того, уделяет ли правительство больше внимания стоимости долгосрочного финансирования.

Коммуникационный подход Пауэлла создает «премию за неопределенность»

Financial Times считает, что Пауэлл сталкивается с некоторыми трудностями из-за собственного стиля коммуникации.

Пауэлл давно выступает против чрезмерного использования центральным банком прогнозных рекомендаций (forward guidance), которые подразумевают предоставление рынку предварительных намеков относительно будущего курса процентных ставок. По его мнению, слишком явные обязательства по политике могут ослабить способность центрального банка гибко корректировать меры в зависимости от экономических данных.

Тем не менее, сокращение объемов прогнозных рекомендаций (forward guidance) не означает, что рынку больше не нужно понимать политическую концепцию ФРС. Когда инвесторы не могут оценить, как центральный банк соотносит инфляцию, занятость и финансовую стабильность, рынки, как правило, требуют более высокую премию за риск.

Эту дополнительную компенсацию можно рассматривать как «премию за неопределенность»: инвесторы, ввиду невозможности оценить будущее направление политики, требуют более высокой доходности для владения долгосрочными облигациями. Ее влияние не ограничится казначейскими облигациями США, а может распространиться на ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и суверенный долг развивающихся рынков.

Согласно разъяснению Financial Times, ограниченная публичная коммуникация Пауэлла пока не позволила инвесторам в полной мере понять его суждения об экономической ситуации и курсе политики. На фоне воздействия множества факторов доходность долгосрочных облигаций США выросла до уровней, близких к максимумам, не наблюдавшимся с 2007 года. Хотя рост доходности нельзя просто объяснить недостатком коммуникации, отсутствие четкой структуры может усилить опасения рынка относительно инфляции, фискальной политики и независимости регулятора.

Использование долгосрочных ставок в качестве замены повышения ставок чревато размыванием границ политики

Пауэлл, по-видимому, готов позволить более высоким долгосрочным ставкам взять на себя часть работы по ужесточению финансовых условий.

Рост долгосрочной доходности приведет к увеличению стоимости ипотечных кредитов, корпоративного долга и других видов долгосрочного финансирования, что сдержит объемы заимствований и спрос, теоретически способствуя ослаблению инфляционного давления. В рамках такой модели ФРС, возможно, не потребуется агрессивно повышать краткосрочные процентные ставки параллельно с этим для достижения определенной степени ужесточения денежно-кредитной политики.

Financial Times признает, что в этом подходе есть определенная логика. Однако вызывает беспокойство то, что если Пауэлл будет избегать повышения краткосрочных ставок при инфляции, остающейся выше целевого уровня, и одновременно пойдет навстречу предпочтениям администрации Трампа в отношении более низких затрат на краткосрочное финансирование, рынок может начать сомневаться в том, не являются ли политические решения ФРС политически ангажированными.

Независимость центрального банка зависит как от институциональных механизмов, так и от восприятия рынка. Даже если политика экономически обоснована, до тех пор, пока инвесторы полагают, что ФРС сотрудничает с правительством с целью снижения стоимости финансирования, долгосрочные казначейские облигации и доллар США могут оказаться под давлением из-за снижения доверия.

Недавние действия Министерства финансов еще больше усилили эти сомнения. Помимо увеличения поддержки ликвидности для долгосрочных операций РЕПО с казначейскими облигациями, представители правительства США также выразили готовность снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Дракенмиллер, поддерживающий тесные отношения с Пауэллом и министром финансов Йеллен, также предостерег от предоставления Министерству финансов слишком большой роли в ценообразовании на рынке. Его основной аргумент заключается в том, что когда правительство пытается поддерживать цены на активы, которые постоянно отклоняются от фундаментальных показателей, политическое вмешательство в долгосрочной перспективе часто оказывается неустойчивым.

Это не доказывает, что ФРС и Министерство финансов официально договорились о снижении долгосрочных ставок, но рынок начал рассматривать направления политики обоих институтов в рамках единой системы. Денежно-кредитная политика отвечает за краткосрочные ставки, в то время как Министерство финансов влияет на предложение облигаций и ликвидность посредством структуры эмиссии и соглашений об обратном выкупе, что делает границы между этими двумя направлениями политики еще более важными.

Пауэллу нужно ответить на вопросы, выходящие за рамки следующего решения по ставке

Исторически сложилось так, что выступления в Джексон-Хоуле часто служили важными вехами для корректировки ФРС своего политического курса. В 2010 году тогдашний председатель ФРС Бернанке намекнул на дальнейшие покупки активов во время конференции, подготовив почву для последующего запуска программы QE2.

Пауэлл неоднократно подтверждал на словах свою приверженность независимости ФРС и целевому показателю инфляции в 2%, однако, по данным Financial Times, одних лишь принципиальных заявлений может быть недостаточно. Рынку необходимо знать, как именно он планирует достичь этих целей и как будет расставлять приоритеты в политике в случае возникновения конфликтов между инфляцией, экономическим ростом и долгосрочными затратами на Финансовый счет.

Таким образом, наиболее важными моментами выступления в пятницу являются не намеки на отдельное повышение или снижение процентной ставки, а то, сможет ли Пауэлл ответить на несколько более фундаментальных вопросов: как ФРС оценивает степень ужесточения долгосрочных ставок? Могут ли более высокая долгосрочная доходность заменить повышение краткосрочных ставок? Повлияют ли операции Министерства финансов по управлению долгом на соображения денежно-кредитной политики? Перед лицом призыва Белого дома к снижению стоимости финансирования, как ФРС докажет, что ее решения остаются независимыми?

Если Пауэллу удастся представить последовательную политическую концепцию, его выступление может помочь снизить рыночную премию за неопределенность. Если же он продолжит избегать конкретных деталей, инвесторам по-прежнему придется строить догадки о функции реакции политики ФРС, опираясь на экономические данные, операции с казначейскими облигациями и политические сигналы.

Так называемая функция реакции на политику относится к оценке рынком того, какие действия может предпринять центральный банк при изменении инфляции, уровня занятости или финансовых условий, основываясь на прошлых действиях и публичных заявлениях центрального банка. В настоящее время рынку, возможно, не хватает не столько точной дорожной карты процентных ставок, сколько структуры, достаточной для объяснения того, как Пауэлл принимает решения.

[ Оригинальная статья ]